齐萌 上海政法学院国际法学院副教授
刘博 上海政法学院金融法硕士生
内容摘要：
信息隔离墙制度也称为中国墙制度，对于综合性证券公司化解利益冲突，防范内幕交易、提高证券公司的市场认可和行业信誉有重要的推动作用。然而，我国证券法理论对此研究尚浅，对设置该制度的真正目的以及内幕交易的抗辩效力等方面认识模糊。唯有通过梳理该制度的境外缘起和发展，并结合我国的证券监管实践，方能正确认识信息隔离墙在内幕交易抗辩方面的效力。
关键词：利益冲突 中国墙制度 内幕交易 抗辩功能 证券法 监管实践
在混业经营、混业发展已成趋势的今天，大型机构内部的不同部门之间不可避免的会出现严重的利益冲突问题。为了解决这个矛盾，信息隔离制度应运而生。信息隔离制度，也称为“中国墙”制度，是指金融机构和企业为了防止重大未公开信息在其内部部门之间进行不当传递的规则和程序。我国证券法在2005年修改后，从总体上确认了中国墙制度。上海证监会则在2010年首次提出证券公司应建立健全信息隔离制度。中国墙制度也逐渐成为理论和实务界关注的热点。但从现有研究来看，学界对于中国墙制度的法律功效的研究并不充分，比如，中国墙制度能否或者在何种情况下可以作为内幕交易的正当抗辩事由。为此，本文将主要考察美国法中的中国墙制度的相关判例，并结合我国监管实践，反思中国墙制度的内幕交易抗辩效力。
一、中国墙制度的缘起和发展
中国墙制度最早起源于美国，而引发对问题进行关注的是1961年的In re Cady，Roberts＆Co.案。本案中，SEC否认了被告提出的信赖关系的抗辩理由，并且确定了内幕交易的处罚依据“戒绝交易，否则公开”的原则。但是，SEC有一个重要问题并没有解决，即美国有相当多数量的像Cady，Roberts这样的可以为客户提供多种服务的多元化大型金融机构，但不同的部门服务于不同的客户，也就意味着对于不同的客户，公司所负的信赖义务并不相同，因此大型金融机构经常会遇到如何处理利益冲突的难题。比如，A和B都是甲公司的客户，B客户持有A客户的股票。甲公司知悉A客户重大非公开的信息，为了B客户的利益就帮助B卖出其持有的A客户的股票，则甲公司势必会触犯法律构成内幕交易；但如甲公司未利用该重大非公开信息帮助B卖出其持有的A客户的股票，将会违背对B客户的信赖义务。因此，无论甲公司如何运作，都会处在一种尴尬的两难境地。如若该问题无法得到解决，势必会损害综合经营的金融机构的市场竞争力，并使其徒增诉讼风险。
Cady一案未解决的问题启发了美国各界是否应采用中国墙制度的广泛思考，对这一问题的正式讨论体现在1968年的美林证券公司（以下简称美林公司）一案中。美林公司担任道格拉斯飞机公司（以下简称道格拉斯公司）发行可转换公司债的主承销商，美林公司后得知道格拉斯公司未公开的将准备下调1966至1967年度盈利预测的消息。美林公司的承销部门随后将该消息透露给了该公司的机构销售部门，该部门又立刻将消息告诉了美林公司的几个大型机构客户，使得这几个机构客户卖出了其持有格拉斯公司的股票，从而避免了可能的损失。但是，美林公司并没有将该信息告知其他客户，导致其他客户还在大量买进格拉斯公司的股票，结果损失惨重。
美林公司的这一举动引起了SEC的调查，后双方达成和解，和解内容除了接受处罚、停业之外，美林公司还承诺建立中国墙制度以减少内部部门之间信息勾连和传递的可能性。虽然美林公司承诺建立中国墙制度，但是SEC仍未打算赋予中国墙制度免责的法律效果，即使美林公司建立了中国墙制度，也不能保证其可以豁免内幕交易的法律责任。因为内幕交易具有较多形态，由于内幕信息在公司内部的不当传递所引发的内幕交易只是内幕交易多种形态的一种，而中国墙制度无法有效的解决所有可能的内幕交易，所以仍需要按照交易形态的差异制定不同的解决方案，并不是说建立了中国墙制度就可以高枕无忧，无法律风险可言了。换句话说，此时的SEC并不认为中国墙制度可以豁免大型金融机构法律责任的效果。在六年后的1974年，在Slade V. Sherason Hammill＆Co案中，SEC对中国墙制度的态度发生了改变。该案中，被告Sherason Hammill＆Co（以下简称Sherason公司），是一家经营投资银行业务的综合证券公司，该公司承揽了（Tidal Marine International Corp，以下简称Tidal Marine公司）的相关业务。原告Renee Slade公司（以下简称Slade公司）及Edward E. Odette公司（下称Odette公司）则是Sherason公司具有长年业务联系的客户。Tidal Marine公司是一家经营海上运输业务的航运企业，在1971至1972年之间，由于其船队有数艘船遭遇海难导致该公司遭受严重损失。被告虽然在该事件发生后即获悉该内幕信息，并判断出Tidal Marine公司的财务状况会出现问题，但是被告在事后仍然继续向原告两公司推荐购买Tidal Marine公司的股票，并导致原告未及时卖出股票而遭受重大损失。此后，原告依据1934年证券交易法和Rule10b-5向法院对Sherason公司提起反欺诈诉讼，并认为被告在明知有该不利内幕信息的情况下仍向其推荐Tidal Marine公司的股票，违反了信义义务，应该承担相应的法律责任。被告提出两点抗辩理由：其一，Sherason公司在1972年5月之前并不知晓Tidal Marine公司的内幕信息；其二，即使Sherason公司的投资银行部门知道该内幕信息，在内幕信息被公开之前，Sherason公司的证券经纪部门向公司客户推荐Tidal Marine公司的股票并不违法。
由此可知，本案的焦点属于典型的银行业务和证券业务之间的利益冲突，法院认为被告Sherason公司与原告两公司和Tidal Marine公司都具有信赖关系，无法区分两个信赖关系之间孰轻孰重，而建立了信赖关系就必须要履行。遂驳回被告抗辩。Sherason公司不服，后又上诉到联邦第二巡回法院，但是原被告双方很快就达成了和解。有意思的是，SEC的观点与法院的观点并不一致，SEC认为，建立中国墙制度的金融机构可以有效防范其内部银行业务部门和证券部门之间信息的不当传递和流转。
至此，我们可以明确的发现SEC认为中国墙制度是一项有效的自我控制和防卫机制，只要建立了中国墙制度就不会有信息的不当流转问题。但在司法层面，法院并未对SEC的观点予以确认。但是，司法层面的态度在1979年的华盛顿钢铁公司案中得到了明确。联邦第二巡回法院的审理并非以是否违反信义义务作为其关注核心，而是将审判重点放在了非公开信息的不当使用上。即案件的争议核心并不是被告是否知悉原告的非公开信息，真正的关键在于被告是否不当使用了这一非公开信息，仅以被告持有非公开信息无法构成内幕交易的正当化基础，并认定被告并未违反对原告的信赖义务。联邦第二巡回法院的上述看法实际上是承认了中国墙制度的效用，认识到中国墙作为内控制度可以用作被指控信息不当传递构成内幕交易的抗辩理由。
此外，在立法方面，1984年的内幕交易惩治法在立法过程中，SEC和部分国会议员提出要在该法律中明确中国墙制度，从原则上支持了中国墙制度的作用。1988年内幕交易和证券欺诈执行法（以下简称ITSFEA）第一次从法律层面明确了中国墙制度的地位和作用。该法第3条b项规定，所有在SEC登记备案的证券商，都应该建立、维持和执行以书面形式规定和合理制定的已经充分考量证券业务本质的政策或程序，以避免证券商及其相关人员违反1934年证券交易法及相关法规所禁止的不当使用重要非公开信息的规定。SEC无论是基于共益抑或保护投资人的目的，都必须制定合理的法律规范去要求所有的证券商去落实该政策或程序。换言之，ITSFEA明确要求凡是在SEC注册的证券商，必须以书面形式执行中国墙制度，以防止证券商对于业务上所掌握的客户信息的不当传递。这也是中国墙制度在世界法律史上的首次确认。
二、中国墙制度的制度安排
SEC的市场监管部曾发布一份证券商落实和实施中国墙制度的报告，阐述了应该如何建立中国墙制度，其认为一个完善中国墙制度至少包括四个要素：其一，不同部门信息传递的控制；其二，员工或自营交易的监控；其三，执行措施的保存记录；其四，自营交易的强化监管。
（一）不同部门信息传递的控制
首先，一个综合证券商建立中国墙制度的核心之一就是法务部或者稽核部门应该在制度的构建和运行当中扮演重要的角色，至少在不同部门之间的信息传递、限制清单与监视清单等措施的制定和维持、与员工交易的监管等领域上，法务部或稽核部门应该是处于核心地位的。比如，如何确保投资银行部门的员工从其他部门获得信息之后不会泄露该信息？可能的有效解决之道即为法务部或稽核部引导其他部门的员工跨越这道中国墙。换言之，由于投资银行部门的员工在业务范围之内处于一种暂时性内部人的身份，其所接触到客户的重要非公开信息的概率较大而且较为敏感，因此对该部门与其他部门之间的信息沟通应该格外重视。如果投资部门与其他部门之间进行信息交换，比如行业研究报告的分享，则必须在法务部或稽核部的监督之下进行，而法务部或稽核部在事后应该将监督过程做成书面记录并留存。
其次，中国墙制度所采取的措施必须是一种可见的物理障碍，例如，将两个部门予以物理上的分离，限制内部人员接近使用机密文件和档案以及电脑程序等，在探讨极具敏感性的议题时，对于发行公司及标的证券必须采用代码的方式来沟通。
（二）员工或自营交易的监控
其一，先前清洁交易。对于证券商员工或自营部门的交易活动，不同规模的证券商应遵守不同程度的先前清洁交易的规定，即禁止其员工或自营部门在某标的证券的重大非公开信息公开之前交易该证券。规模较小的证券商应该对其所有员工适用先前清洁交易的规定；规模较大的证券商一般只会要求一些比较敏感的部门（如投资银行部）的从业人员适用该规定。
其二，对交易的时间限制。通常是在对发行人研究分析报告公布之后的2至5天之内，禁止买卖该标的证券。但当员工或自营部门被特别允许买卖标的证券时，就会转换成另一种交易形式与持有时间的限制，包括会规定最低限度的持有时间（minimum holding periods）、禁止卖空交易等。
其三，限制清单、监视清单、谣言清单。除了以上对员工或自营部门的限制之外，还有三种方法来监控员工或自营交易，以补充和完善中国墙制度。限制清单会列出证券商的员工或自营部门禁止买卖或者交易受限制的证券类型。监视清单，也称为灰色清单，一般由证券公司的法务部或稽核部将本公司将要获得或者已经获得重大未公开信息的标的证券，或其准备向社会承销的标的证券，将以上证券列入一份保密清单中，并根据该清单监督本公司员工或者自营交易，以监控可能违反中国墙制度的不当交易。谣言清单则包括证券公司今年来才发布的交易或者尚未决定交易的标的证券的清单。比较而言，监视清单发挥的作用更为显著。因为证券一旦被列入限制清单之后，整个公司都被禁止交易该清单上的证券，所以限制清单的管制范围有过宽过严之嫌。而谣言清单只有极少数的大型证券公司会采用这种形式，其发挥的作用较为有限。
（三）执行措施的留存记录
虽然很多证券商抵押设有限制清单和监视清单的监控措施，但是证券商的执行和监控并没有一整套完整的书面记录，由此会造成诸多漏洞和问题发生。因此，中国墙的具体执行和监控必须以书面形式记载并作为留存记录保存。所要留存的记录包括但不限于公司的内部备忘录、员工手册、交易凭证的摘录等文件。而这些留存的书面文件可以作为公司执行中国墙制度的证明。SEC特别指出，在四个领域的具体执行措施，证券公司应该留存详细的书面记录，包括重要的跨部门之间的沟通记录；将何种标的证券列入限制清单或监视清单过程的工作日志；每日交易的评论记录，该记录必须明确指出任何被发现的可疑交易；调查可疑交易的档案文件。此外，上述文件的留存工作，必须指派法务部或稽核部的专门人员负责，以确保所有涉及中国墙制度的档案文件可以保持一致性和完整性。
（四）自营交易的强化监督
当一个综合证券商持有客户的重要未公开信息时，其自营账户的财产交易行为就必须受到严格监控。所谓的财产交易行为包括三种：风险套利行为、做市商、集团性的交易。对于以上三种交易，尤其应注意风险套利行为。SEC认为，当一个综合证券商持有内幕信息时，就应该暂时停止对于所有受到该内幕信息有关的有价证券的风险性套利。如果证券商从事风险性套利，就必须对于其已经建立完整有效的中国墙制度承担较高的举证责任。
三、我国中国墙制度的构架
中国墙制度在我国的发展较晚，相关的规定散落于证券法及相关规定当中。目前的制度框架主要分为四个层次：
其一，法律层面。证券法第136条规定，证券公司应当建立健全内部控制制度，采取有效隔离措施，防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突。证券公司必须将其证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务和证券资产管理业务分开办理，不得混合操作。第220条规定，证券公司对其证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务、证券资产管理业务，不依法分开办理，混合操作的，责令改正，没收违法所得，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款；情节严重的，撤销相关业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上十万元以下的罚款；情节严重的，撤销任职资格或者证券从业资格。
第二，行政法规层面。国务院于2008年4月23日《证券公司监督管理条例》第46条规定，证券公司从事证券资产管理业务，不得有下列行为：（1）向客户做出保证其资产本金不受损失或者保证其取得最低收益的承诺；（2）接受一个客户的单笔委托资产价值，低于国务院证券监督管理机构规定的最低限额；（3）使用客户资产进行不必要的证券交易；（4）在证券自营账户与证券资产管理账户之间或者不同的证券资产管理账户之间进行交易，且无充分证据证明已依法实现有效隔离；（5）法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构禁止的其他行为。
第三，部门规章层面。证监会于2003年修订的《证券公司内部控制指引》第16条规定，证券公司主要业务部门之间应当建立健全隔离墙制度，确保经纪、自营、受托投资管理、投资银行、研究咨询等业务相对独立；电脑部门、财务部门、监督检查部门与业务部门的人员不得相互兼任，资金清算人员不得由电脑部门人员和交易部门人员兼任。
第四，行业自治规范。中国证券业协会于2015年3月最新修订颁布的《证券公司信息隔离墙制度指引》（以下简称“证券公司隔离墙指引”）较为详细的规定了中国墙制度。该指引共有27条，主要包括以下几个方面：其一，明确规定了中国墙制度的内涵，即指证券公司为控制内幕信息及未公开信息（以下统称“敏感信息”）的不当流动和使用而采取的一系列管理措施。并明确要求证券公司应当将信息隔离墙制度纳入公司内部控制机制，并明确董事会、管理层及相关人员在信息隔离墙制度建立和执行方面的职责。其二，信息隔离墙的一般规定。要求证券公司应该按照须知原则管理敏感信息，相关人员未经授权或批准不应获取敏感信息，如若获取也应负保密义务。在信息的保密措施方面，必须建立相关的保密措施，防止敏感信息的不当流动和使用。其三，具体业务信息和证券投资行为隔离墙的规定。主要包括观察名单、限制名单的范围和列入时点，同时，还要求证券公司应当对尚未公开发布的证券研究报告采取保密措施，证券公司应允许证券自营、证券资产管理等可能存在利益冲突的业务部门对上市公司、拟上市公司及其关联公司开展联合调研、互相委托调研等。
从我国关于中国墙制度的立法现状来看，我国相关的法律、法规、部门规章对于该制度只作了原则性的规定，并没有规定中国墙制度的具体内容，在行业自治规范《证券公司隔离墙指引》中相对较具体的规定了中国墙的有关制度。但纵观我国关于中国墙的立法规范，都没有对中国墙制度的抗辩效力作出明确规定，也没有相关的司法案例作为参考。因此，在我国中国墙制度法律效果的构建上，我国的中国墙制度显然欠缺安全港效果的法律效力，只是具有违反立法规范的制裁效果而已，这种法律效果的缺失，会使我国的中国墙制度在实际运行的效力方面大打折扣。
四、中国墙制度的抗辩功能反思
依据现行代理的法律规范，如果某综合性金融机构的员工或者经理基于职务关系获得信息，通常被视为该综合性金融机构也同意知悉该信息，那么会导致金融机构时常被暴露在涉嫌内幕交易的风险之中。比如，某综合性的大型金融机构其承销部门在替客户承销股票的过程中知悉了客户重要未公开的信息，一般会假设该金融机构也已经知悉了该信息。假如此时该金融机构的自营部门对该客户股票进行买卖行为，将可能因为知悉内幕信息而构成内幕交易。这种假设反映在实践中，势必会打击金融机构正常和合法的经营行为，因此，应以一定的形式解除该问题或者至少可以减少这种风险发生的可能性，而中国墙制度正是这种可能性的典型代表。
从制度的本质来看，中国墙制度是为综合性金融机构设置的一种信息隔离措施，该制度的原始意义是出于避免内幕信息的不当传递，然而经过多年的制度演化，现在的中国墙制度所扮演的角色已经不再是消极地、仅限于阻断综合性金融机构部门之间的不当传递，还具备了积极性的功能，即可以为金融机构提供一个监管机构指控其内幕交易的抗辩权，当金融机构有充分完整的证据证明其已经建立了中国墙制度时，可以对内幕交易法律责任免责。
关于中国墙制度是否具有内幕交易抗辩的功能和作用存在较多争议，然而从美国联邦法院Washington Steel Corp V. TW Co.案，SEC颁布Rule 14e-3（b）（2）后的一系列判决，1988年ITSFEA法及相关规定来看，无论是从立法制度还是司法实践中，已经逐渐有赋予中国墙制度此种抗辩功能的倾向。但是，并不意味着金融机构建立了中国墙制度就可以完全免责，中国墙制度的抗辩效力受到如下限制：其一，中国墙制度仅仅是预防内幕信息被不当传递和使用的有效手段之一，并不是说中国墙制度可以应付所有可能的中国墙制度，所以还需要有类似于限制清单、监视清单等措施作为配套措施。其二，如果证券公司的经纪部门对客户所作的股票推荐意见与证券公司获得的重大未公开信息不一致时，即使该公司建立了中国墙制度，也无法以该制度进行抗辩，仍应承担相应的法律责任。其三，在公开收购时，证券公司不得以自营商身份购买被收购公司的股票。在英国，证券投资委员会（Securities and Investments Board，SIB）制定的《商业行为核心准则》（the Core Conduct of Business Rules）第36条第（3）项规定，如果实际交易的员工并不知悉内幕信息，那么其所在公司也不会被看做知悉内幕信息。换言之，主要存在有效的中国墙制度，并防止交易人员获得信息，交易人员及所在公司不会被认定为内幕信息知情人。加拿大等国家或地区也有类似规定。从境外的立法和实践来看，中国墙制度可以作为金融机构合法交易的抗辩事由，但并不当然使其免责，是否免责应该进行个案分析，结合中国墙制度的建立和实施情况，已经其他的证据材料来认定。
在现今的互联网时代，随着信息传输、网络科技以及相关软件的迅速发展，网络金融交易和金融产品不断丰富，此种由互联网带来的金融变革，使得传统中国墙制度所强调的物理隔绝，似乎已经丧失了应有作用。鉴于此，笔者认为，应该肯定中国墙制度的积极效用和功能，赋予其抗辩的效力。但在抗辩效力的具体认定上，可以遵循以下思路：其一，应首先确认金融机构是否按照相关规定建立了完善的中国墙制度，如果没有建立，其抗辩则无法律效力；其二，如果金融机构建立了完整的中国墙制度，包括建立了监视清单、限制清单、具有完整的交易和执行等留存记录，可以认可其具有抗辩的效力，但不可直接认定其免责，仍应当结合其他具体证据，比如金融机构是否有证据证明交易员工与该公司并不知悉内幕信息，而且并没有不当的利用该信息进行交易。其三，如果金融机构的经纪部门对客户所作的股票推荐意见与金融机构获得的重大未公开信息不一致或者在自营业务中有明显的内幕交易痕迹时，即使建立了中国墙制度也没有抗辩效力。
来源：《上海法学研究》集刊2021年第13卷（欧盟法研究会卷）
