混淆公司经营的财务杠杆和投资杠杆
不同的研究目的，会有不同的侧重点。本文研究巴菲特的杠杆是为了类比个人投资者的投资杠杆。这篇文章起源于我的一个疑问：“为什么巴菲特一直警告大家不要加杠杆，但是市场上却流传着巴菲特之所以能取得19.8%（1964-2022）的长期年化收益率是源于其利用保险浮存金加了杠杆？”
有一篇论文《Buffett's Alpha》对巴菲特的杠杆给出了1到1.7的结论，并给了市场上大多数人巴菲特的杠杆高达1.7的印象。我读了这篇文章，发现本文作者说的杠杆和我们通常谈论的投资杠杆有所不同，作者的杠杆计算方式是：
翻译过来就是：
直接用伯克希尔集团的合并报表这样计算，会包含其私有子公司的资产和负债。相当于这个杠杆不只是投资杠杆，还包含了伯克希尔旗下私有子公司正常经营的财务杠杆。
财务杠杆对于公司来说是普遍存在的，且针对不同行业特点有很大的不同。和融资加杠杆去买入股票是完全不同风险的行为，不能类比。我们可以看一下伯克希尔旗下三家代表性子公司的财务杠杆，都远大于1：
财务杠杆(总资产/净资产)
BNSF铁路
1.9
伯克希尔能源
2.6
PCC精密机件
1.8
再来看看国内代表性公司的财务杠杆：
财务杠杆(总资产/净资产)
贵州茅台
1.3
腾讯控股
1.8
招商银行
10.7
连茅台这种纯现金奶牛公司，也会在财务杠杆这个指标上显示出1.3的数字。银行自然特殊，吸收10万亿存款，放10万亿贷款，但是自己资产只有1万亿，如果这10万亿贷款里有超过1万亿违约，银行就面临资不抵债的破产，这也是高杠杆生意的固有缺陷，最近硅谷银行的事也是高杠杆经营的风险。总的来说，把伯克希尔的子公司的经营杠杆算进巴菲特的投资杠杆里，是非常不合适的。
正确的计算方法
巴菲特的借债主要来自于两部分：
旗下保险公司的浮存金
旗下私有企业（能源，铁路，公用事业）的递延所得税。
浮存金是由于上交保险金和赔付费之间的时间差造成的，对于伯克希尔公司来说是一项大部分年份都是负利息的永续长期贷款。如果最终赔付费小于保险金，那么公司不但不为这部分浮存金付费，还会赚钱，看起来就是一笔负利息的贷款。永续性也是个重要的性质，只要伯克希尔旗下的保险公司业务规模不变（最近很多年都是在快速增长），浮存金的数额就不会变。
而递延所得税是将本该立即上交的税务，合法延后到之后再交（常见的是通过提前折旧固定资产的方式，减少当期所得税应税额），这个时间差本质上等于政府给伯克希尔的无息贷款。
这两部分正常应该作为现金等价物拿在手上，用掉的部分可以认为做了杠杆去做投资。也就是说：杠杆金额 = （浮存金 + 递延所得税）- 现金等价物。
查阅伯克希尔2022的年度报告可得下表：
现金等价物：323 + 928 + 251 + 35= 1537亿美元
浮存金1641亿美元
递延所得税770亿美元
根据上表可得：杠杆金额 = 770 + 1641 - 1537 = 874亿美元。而同期伯克希尔的市值是6786亿美元，市值可以看做是巴菲特的总持仓，包含公开市场交易的Apple，可口可乐，比亚迪之类的股票，也包括bnsf铁路，伯克希尔能源之类的私有子公司。所以2022年底，巴菲特的杠杆率是874/6786 = 12.9%。
巴菲特的历史杠杆率
采用同样的方法，计算巴菲特从07年至今的杠杆率。可以看出，伯克希尔在08年金融危机之前的杠杆最低，此后保持在10%-20%之间。
现金等价物
浮存金
递延所得税
杠杆金额
伯克希尔市值
投资杠杆率
2022
1535
1641
770
876
6786
12.9%
2021
1602
1467
902
767
6438
11.9%
2020
1554
1385
740
571
5031
11.3%
2019
1435
1290
667
522
4901
10.7%
2018
1290
1230
513
453
4379
10.3%
2017
1313
1140
566
393
3929
10.0%
2016
1096
910
779
593
3465
17.1%
2015
975
880
631
536
2958
18.1%
2014
916
840
612
536
3161
17.0%
2013
783
770
577
564
2523
22.4%
2012
782
730
444
392
1957
20.0%
2011
684
700
378
394
1682
23.4%
2010
720
658
363
301
1740
17.3%
2009
626
620
192
186
1464
12.7%
2008
559
585
102
128
1406
9.1%
2007
727
590
188
51
2044
2.5%
总结
我们个人投资者没有保险公司提供的负利息贷款，也没有子公司递延所得税提供的无息贷款。这两项“贷款”，不但利率极佳，还具备永续性，几乎无限期。所以最好不要加杠杆，就算要加杠杆，也只能在市场极其低估的时候加一点点，不能超过巴菲特的10%几。
