信中重要观点：
1. 巴菲特和各被投资方管理层之间的分工；
2. 旗下各主要被投资公司的表现：布法罗新闻报、喜诗、B夫人家具城及新购的费希海默、寇比等公司；
3. 保险业运营表现：保费增长和综合比率关系、伯克希尔哈撒韦的优势、盖可表现、保险投资的几种渠道比较等；
4. 股东信附录中展示了不同会计处理让人对同一家公司价值评估差异巨大，现金流计算需要注意的问题
致伯克希尔哈撒韦公司股东：
1986年，我们的净资产收益为4.925亿美元，增长26.1%。在过去的22年里(即自现任管理层接管以来)，我们的每股账面价值从19.46美元增长到2073.06美元，每年复合增长率为23.3%。在计算每股账面价值时，分子和分母都很重要：在这22年期间，我们的公司净资产增加了10,600%，而流通股只增加了不到1%。
在过去的报告中，我注意到大多数公司的账面价值与内在商业价值相差甚远，而内在商业价值才是对所有者真正重要的数字。然而，在我们自己的案例中，十多年来，账面价值一直是商业价值的一个合理(虽然有些保守)代表。也就是说，我们的业务价值已经适度超过了我们的账面价值，两者之间的比率保持相当稳定。
好消息是，在1986年，我们的商业价值百分比增长可能超过了账面价值增长。我说“可能”，是因为商业价值是一个软数字：在我们自己的例子中，两个同样消息灵通的观察者做出的判断可能相差超过10%。
我们的业务价值相对于账面价值的改善，很大程度上反映了我们主要经营业务的主要管理人员的杰出表现。这些经理人——Blumkins、Mike Goldberg、Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey和Ralph Schey——多年来大大提高了他们企业的收益，同时，除了保险以外，几乎没有使用额外的资本。这一成就创造了经济价值，或称“商誉”，它不会在我们资产负债表上的净值数字中显示，也不会在我们的每股账面价值中显示。1986年，这一未入账的收益相当可观。
好消息就到此为止。坏消息是我的表现不如我们的经理。虽然他们在经营我们的企业方面做得很出色，但我却无法熟练地配置他们产生的大部分资本。我们的副董事长查理·芒格(Charlie Munger)和我实际上只有两份工作。一是吸引和留住优秀的经理人来经营我们的各种业务。这并不是那么困难。通常情况下，经理们是随我们收购的公司一起来的，他们在各种商业环境的职业生涯中都展示了自己的才能。他们早在认识我们之前就已经是管理明星了，而我们的主要贡献就是没有妨碍他们。这种方法似乎很简单：如果我的工作是管理一支高尔夫球队——如果杰克·尼克劳斯(Jack Nicklaus)或阿诺德·帕尔默(Arnold Palmer)愿意为我打球——他们都不会从我这里得到太多关于如何挥杆的指示。
我们的一些关键经理各自都很富有(我们希望他们都能变得富有)，但这不会对他们持续的兴趣构成威胁：他们工作是因为他们热爱自己的工作，享受出色表现带来的刺激。他们总是像老板一样思考(这是我们对经理的最高褒奖)，他们发现自己业务的方方面面都很吸引人。
(我们对职业热情的原型是一位天主教裁缝，他用多年的微薄积蓄资助了一次前往梵蒂冈的朝圣之旅。当他回来后，他的教区召开了一次特别会议，以获得他对教皇的第一手资料。“告诉我们，”热切的信徒说，“他到底是个什么样的人?”我们的英雄没有白费口舌：“他是44岁，中等身材。”)
查理和我都知道，合适的球员能让几乎任何一个球队经理看起来都不错。我们认同奥美创始天才大卫·奥美(David Ogilvy)的理念：“如果我们每个人都雇佣比我们小的人，我们的公司将变成一群侏儒。但是，如果我们每个人都雇佣比我们大的人，我们就会成为一个巨人的公司。”
我们的管理风格的一个副产品是，它使我们能够轻松地扩大伯克希尔的活动。我们读过一些管理论文，其中详细说明了应该有多少人向任何一位高管汇报工作，但这些论文对我们来说几乎没有意义。当你有能力、品格高尚的经理管理着他们热爱的企业时，你可以有十几位甚至更多的经理向你汇报，而仍然有时间打个午觉。相反，如果你手下有一个不诚实、不称职或不感兴趣的人，你就会发现自己应付不过来。查理和我可以和比现在多一倍的经理一起工作，只要他们具备现在这些经理所具备的罕见的品质。
我们打算继续只和我们喜欢和欣赏的人一起工作的做法。这一政策不仅使我们有最大的机会取得好的结果，也确保我们有一个非常好的时期。另一方面，和那些让你胃里翻腾的人一起工作，就像是为了钱而结婚——在任何情况下都可能不是一个好主意，但如果你已经很有钱，那绝对是疯了。
查理和我必须处理的第二份工作是资本配置，在伯克希尔，这是一个比大多数公司更重要的挑战。这是由三个因素造成的：我们赚的钱高于平均水平；赚的钱我们都留着；幸运的是，我们的运营在很大程度上只需要很少的增量资本就能保持竞争力和增长。很明显，一家公司未来的业绩是每年盈利23%并将其全部保留下来，这远比一家公司盈利10%并将其中一半分配给股东更受今天资本配置的影响。如果我们的留存收益——以及我们的主要投资方GEICO和Capital Cities/ABC, Inc.的留存收益——以一种非生产力的方式使用，伯克希尔的经济将迅速恶化。对于一家净值每年只增加5%的公司来说，尽管资本配置决策仍然很重要，但它对公司经济状况的改变将会慢得多。
1986年，伯克希尔的资本配置是一项艰巨的任务。我们确实收购了一家公司——费希海默兄弟公司，我们将在后面的章节中讨论。费希海默兄弟公司的经济状况非常好，经营这家公司的人正是我们喜欢交往的那种人。但它的规模相对较小，只使用了伯克希尔净资产的2%左右。
与此同时，我们在可流通股票领域没有新的想法，在这个领域，仅仅几年前，我们可以很容易地以非常合理的价格在优秀企业中使用大量资金。所以我们1986年的资本配置主要是清偿债务和储备资金。这两种命运都不会比死亡更糟糕，但它们也不会激励我们去做大动作。如果查理和我在我们的资本配置努力中有几年是空白的，伯克希尔的增长速度将显著放缓。
我们将继续寻找符合我们标准的运营企业，如果运气好的话，每隔几年就会收购这样的企业。但是，如果要对我们的业绩有实质性的帮助，收购的规模就必须很大。在目前的股票市场条件下，我们几乎没有希望为我们的保险公司找到能买的股票。市场将发生重大变化，这是可以肯定的，总有一天我们会再次得到机会。然而，我们丝毫不知道这种情况什么时候会发生。
尽管我相信你已经试过了，但有一点不能经常说(尽管我相信你已经试过了)，那就是，即使在有利的条件下，我们的收益也一定会因为我们扩大了规模而大幅下降。我们已经告诉过你，我们希望平均股本回报率为15%，并且我们保持这一希望，尽管本报告后面章节描述了一些负面的税法变化。如果我们要实现这个回报率，我们的净资产必须在未来十年增加72亿美元。只有在不久的将来，我们想出几个非常大(和好的)的想法，才有可能实现这样的规模增长。查理和我不能承诺结果，但我们可以向你保证，我们会把努力集中在我们的目标上。
收益来源报告
下一页的表格显示了伯克希尔公司报告收益的主要来源。这张表与去年的表在几个方面有所不同。由于Scott Fetzer和Fechheimer的收购，我们增加了四条新业务。以Scott Fetzer为例，收购的两个主要部门分别是World Book和Kirby，并且分别单独列报。另外14个Scott Fetzer的业务则聚集在《Scott Fetzer - Diversified Manufacturing》中。SF金融集团是一家同时持有World Book和Kirby应收账款的信贷公司，则被列入“其他”类。今年，因为伯克希尔的规模要大得多，我们也取消了几家规模较小的企业的单独报告。
在该表中，商誉摊销不计入具体业务，而是作为一个单独项目汇总，原因见我在1983年年度报告中所载信件附录。(如有要求，可查阅早先信件的简编，包括商誉讨论。)Scott Fetzer和Fechheimer的收购都创造了会计商誉，这也是1986年商誉摊销费用增加的原因。
此外，根据公认会计原则 (GAAP) 的规定，收购 Scott Fetzer 需要其他重大的购买价格会计调整。当然，GAAP数据是我们合并财务报表中使用的数据。但是，在我们看来，GAAP 数据不一定是对投资者或经理最有用的数据。因此，所列具体业务单位的数字是在考虑到采购价格调整之前的利润。实际上，这些是如果我们没有购买它们，企业应该报告的收益。
关于我们选择这种形式的原因的讨论在本信的附录中。本附录永远不能取代一本热情洋溢的小说，也绝对不是必读书目。然而，我知道在我们的6000名股东中，有一些人对我的会计论文感到兴奋——我希望你们都喜欢附录。
在第41-43页的业务部门数据和第45-49页的管理层讨论部分，你会发现更多关于我们的业务的信息。我强烈建议你阅读这些部分，以及查理·芒格(Charlie Munger)致韦斯科银行股东的信，信中描述了该子公司的各种业务，这封信从第50页开始。
正如你所看到的，经营收益在1986年大幅提高。一些改善来自于保险业务，其结果我将在后面的章节中讨论。费希海默也将单独讨论。我们的其他主要业务表现如下：
o布法罗新闻的经营业绩继续反映了斯坦·利普西真正卓越的管理工作。连续第三年，工作工时大幅下降，其他成本也得到了严格控制。因此，1986年我们的营业利润率有了显著提高，尽管我们的广告费率增幅远低于大多数主要报纸。我们控制成本的努力丝毫没有减少我们对新闻的投入。
我们继续提供50%的“新闻版面”(报纸总版面中专门用于新闻的部分)，我们相信，这个比例比我们这个规模或更大的国家的任何一家主流报纸都要高。
与《新闻报》相当的报纸，平均新闻版面约为40%。40%和50%之间的区别比乍看起来更重要：一份30页广告和40%新闻版面的报纸每天会提供20页新闻，而我们的报纸30页广告对应30页新闻。因此，给定相同数量的广告页面，我们最终会向我们的读者提供不少于50%的新闻。
我们相信，这种对新闻的高度投入是《布法罗新闻》在全国排名前50的报纸中拥有最高的工作日渗透率(报纸主要营销区域的家庭每天购买它的百分比)的原因之一。我们在周日的渗透率更是令人印象深刻，我们在周日的渗透率也位居第一。十年前，布法罗唯一一份周日报纸(Courier-Express)的发行量为27.1万份，渗透率约为63%。《速递报》已经在这一地区服务了几十年，它的渗透率——与许多大都市市场的渗透率相似——被认为是“自然的”渗透率，准确地反映了当地市民对周日产品的胃口。
我们的周日报纸于1977年底创刊。它现在的渗透率为83%，每个星期天的销量比十年前的《速递报》多出约10万份——尽管我们所在市场的人口在这十年间有所下降。在近代历史上，没有任何一个长期拥有当地星期日报纸的城市能像布法罗这样获得如此高的渗透率。
尽管我们的市场接受度很高，但我们的营业利润率几乎可以肯定已经达到顶峰。1986年底，新闻纸价格大幅上涨，我们在1987年的广告费率与同行业相比将再次温和。然而，即使利润大幅缩水，我们也不会降低我们的新闻版面率。
在我写这篇文章的时候，我们收购《新闻报》已经整整10年了。它给我们带来的经济回报远远超出了我们的预期，同样，非经济回报也是如此。我们对《新闻报》的尊重——购买时很高——自从购买以来一直在增长，我们对穆雷·莱特(Murray Light)的尊重和钦佩也在增长，这位编辑制作出的产品获得了如此高的社区认可。穆雷和斯坦的努力在《新闻报》遭遇金融危机和诉讼的黑暗岁月中起到了至关重要的作用，但他们的努力丝毫没有因为繁荣而减弱。查理和我对他们心存感激。
o惊人的布卢姆金一家继续在内布拉斯加州家具市场创造着商业奇迹。竞争对手来来去去(大部分都走了)，但b夫人和她的后代们还在继续。1986年，她的净销售额增长了10.2%，达到1.32亿美元。十年前的销售额是4400万美元，即使在那时，NFM似乎也在做大奥马哈地区的所有业务。考虑到NFM的显著主导地位、奥马哈缓慢的人口增长以及适用于NFM销售的商品的温和通货膨胀率，这一业务如何能够继续获得如此大的销售收益?唯一合乎逻辑的解释是，NFM唯一一家店的营销版图在不断扩大，因为它的日常最低价和选择范围最广的名声越来越大。为迎接进一步的增长，NFM正在将其仓库的容量扩大约三分之一，仓库位于距离门店几百码的地方。
B太太是内布拉斯加州家具市场的主席，93岁高龄的她继续在销量和速度上超过我所见过的任何经理。从开业到关门，她一周七天都在店里。和她竞争代表着勇气战胜了判断。
人们很容易忽视B夫人传奇的一个重要教训：93岁的奥马哈董事会主席们还没有达到他们的巅峰。请将这一事实归档，以便在2024年伯克希尔年会上投票前查阅。
o喜诗的销售趋势较近年来有所改善。总销售额上升了约2%。(对你们这些喜欢幻想的巧克力狂来说，有一个数据：我们每年销售超过12000吨。)同店销售额(以磅计)几乎没有变化。在之前的6年里，同店磅数是下降的，我们只是通过增加门店来增加或维持磅数。但1986年一个特别强劲的圣诞季阻止了这种下降。通过稳定同店销量并大力控制成本，喜诗在1986年的时候虽然只稍微提价，但仍能保持很高的利润率。这一重大成就要感谢我们在喜诗的长期经理查克·哈金斯。
喜诗拥有独一无二的产品“个性”，其糖果的美味口感和适中的价格，公司对分销过程的全面控制，以及门店员工提供的卓越服务。查克用客户的满意度来衡量他的成功，他的态度渗透到整个公司。很少有大型零售公司能够维持这种以顾客为导向的精神，我们欠查克很多，因为他让这种精神在喜诗保持得很好。
喜诗的利润应该保持在目前的水平。我们将继续非常温和地提高价格，仅与预期的成本增加相匹配。
o World Book是Scott Fetzer于1986年初加入伯克希尔的17家公司中最大的一家。去年，我满怀热情地向大家汇报了斯科特•费策尔的业务以及其经理拉尔夫•舍伊的情况。一年的工作经历让我对这两项业务都充满了热情。拉尔夫是一个优秀的商人，也是一个正直的人。他还为自己的工作带来了非凡的多样性和活力：尽管他管理的业务种类繁多，但他对每个业务的运营、机会和问题都了如指掌。而且，就像我们其他的经理一样，和拉尔夫一起工作真的很愉快。我们的好运还在继续。
世界图书的单位销量连续第四年增长，百科全书的销量比1985年增长了7%，比1982年增长了45%。Childcraft的单位销量也有显著增长。
世界图书继续主导着美国直销百科全书市场——这是有原因的。这些书编辑精良，每页不到5美分，对年轻人和成年人来说都很划算。你可能会发现一种编辑技巧很有趣：《世界图书》按难度排名超过44,000个单词。百科全书中较长的条目只在开头部分包含最容易理解的单词，随着展览的进行，材料的难度会逐渐提高。因此，孩子们可以轻松地、有益地阅读到主题变得太难的地步，而不是马上就不得不处理一场讨论，把需要大学水平理解的单词和其他四年级水平的单词混淆在一起。
销售《世界之书》是一种使命。我们的销售人员中超过一半是教师或以前的教师，另外5%有图书馆员的工作经验。他们正确地认为自己是教育者，而且他们做得很棒。如果你家里没有一本《世界之书》，我推荐一本。
o Kirby同样录得连续第四年的单位销量增长。全球销量较1985年增长4%，较1982年增长33%。虽然Kirby的产品比大多数清洁剂都贵，但它的表现却让更便宜的产品远远落后(可以说是“落在灰尘里”)。许多30、40岁的Kirby清洁器仍在服役。想要最好的，就买个Kirby。
一些以往在直销方面取得巨大成功的公司，近年来都遭遇了挫折。当然，职业女性的时代给直销组织带来了新的挑战。到目前为止，记录显示，Kirby和World Book都做出了最成功的回应。
上述业务，以及保险业务和Fechheimer，构成了我们的主要业务部门。我们的简短描述并不是要贬低这些业务对我们的重要性。所有这些都在过去的年度报告中讨论过，由于伯克希尔的所有者倾向于留在公司(每年年底约98%的股票由年初的所有者拥有)，我们希望避免不必要的重复基本事实。你可以肯定的是，如果这些企业的潜在经济或竞争地位发生重大变化，我们将立即向你详细报告。一般来说，本部分所描述的企业可以被描述为拥有非常强大的市场地位，非常高的资本回报率，以及最好的经营管理。
费希海默兄弟公司
每年在伯克希尔的年报中，我都会对我们想收购的企业类型进行描述。这个“广告”在1986年得到了回报。
去年1月15日，我收到了来自辛辛那提的Bob Heldman的一封信，他是费希海默兄弟公司多年的股东，也是董事长。然而，在我读到这封信之前，我并不知道鲍勃和费希海默。鲍勃在信中说，他经营的一家公司符合我们的要求，并建议我们聚在一起。他们1985年的业绩编制完成后，我们就在奥马哈聚在一起了。
他给我讲了一些历史：费希海默公司(Fechheimer)是一家统一制造和分销企业，于1842年开始运营。鲍勃的父亲沃伦·赫德曼(Warren Heldman)于1941年开始涉足这家企业，他的儿子鲍勃和乔治(George，现任总裁)以及他们的儿子随后加入了这家公司。在赫德曼夫妇的管理下，生意非常成功。
1981年，费希海默在杠杆收购(LBO)中被卖给了一群风险投资家，管理层保留了股权。和所有杠杆收购一样，这家新公司一开始的债务/股权比率非常高。然而，收购完成后，运营依然非常成功。因此，到去年年初，债务已得到大幅偿还，股权价值也大幅增加。由于各种各样的原因，风险投资家希望出售，而鲍勃在尽职地阅读了伯克希尔的年度报告后，想到了我们。
Fechheimer正是我们想买的那类企业。它的经济记录是一流的；它的经理人才济济，高品位，热爱自己的工作；赫德曼家族希望通过与我们的合作，继续保持其经济利益。因此，我们以对整个公司5500万美元的估值为基础，迅速购买了约84%的股票。
这次收购的情况与我们收购内布拉斯加家具市场时的情况类似：持有大部分股份的人希望将资金用于其他地方；喜欢经营企业的家庭成员希望继续作为所有者和管理者；家族几代人都活跃在企业中，提供了目力所及的管理；而管理家族想要的买家，无论价格如何，都不会转手，而且要让企业在未来像过去那样经营下去。费希海默和NFM都适合我们，我们也适合他们。
你可能会觉得好笑，查理和我都没有去过费希海默的总部辛辛那提，去看他们的运作。(顺便说一句，这是双向的：经营喜诗15年的查克·哈金斯(Chuck Huggins)从来没去过奥马哈。)如果我们的成功依赖于我们在工厂检查中得出的见解，伯克希尔将会有大麻烦。相反，在考虑收购时，我们试图评估企业的经济特征——它的竞争优势和劣势——以及我们将加入的员工的素质。费希海默在这两方面都是佼佼者。除了60多岁的Bob和George Heldman——按照我们的标准，他们是“春天的小鸡”——为了确保连续性，还有三名下一代成员Gary、Roger和Fred。
作为收购的原型，费希海默只有一个缺点：规模。我们希望我们的下一个收购至少是这个规模的几倍，但在其他所有方面都是一个翻版。我们对潜在收购的最低年税后收入的门槛已经从鲍勃写信给我时的500万美元提高到1000万美元。我们满怀成功的喜悦，重复着我们的广告。如果你有合适的业务，给我打电话，最好是写信。
以下是我们所寻找的：
(1)大额购买(至少有1000万美元的税后收益)；
(2)显示出持续的盈利能力(我们对未来的预测不感兴趣，“扭亏为盈”的情况也不感兴趣)；
(3)股本回报率良好的企业，同时很少或没有债务；
(4)管理到位(我们不能提供)；
(5)简单的业务(如果有很多技术，我们不会理解)；
(6)合理价格(我们不想在价格未知的情况下谈论交易，即使是初步讨论，浪费我们自己或卖方的时间)。
我们不会进行不友好的收购。我们可以保证完全保密，并迅速回答我们是否感兴趣——通常在五分钟之内。我们更喜欢用现金购买股票，但当我们获得的内在商业价值与我们给予的一样多时，我们会考虑发行股票。事实上，随着伯克希尔股票价格最近的上涨，涉及股票发行的交易可能是相当可行的。我们邀请潜在的卖家通过联系过去与我们有过业务往来的人来了解我们。对于合适的企业和合适的人，我们可以提供一个良好的家园。另一方面，我们经常接触到无法满足我们标准的收购：新企业、转型、拍卖式销售，以及广受欢迎的（在经纪人中）“如果你的人互相了解的话，我相信有些事情会解决的”，这些对我们一点吸引力都没有。
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除了对上述整个业务的购买感兴趣外，我们还对协商购买大量但非控制性的股票感兴趣，如在我们的Cap Cities购买。只有当我们对企业的经济状况以及运营人员的能力和诚信感到非常满意时，这样的收购才会吸引我们。我们更喜欢大额交易：在不寻常的情况下，我们可能会做5000万美元(甚至更小)的交易，但我们更喜欢数倍于此规模的承诺。
保险业的营运
我们提供了我们通常的行业数据表，今年增加了相关损失数据和国民生产总值通胀指数。1986年保费增长和实际损失增长的对比将向你展示为什么这一年的承保业绩显著改善：
来源：贝斯特的保险管理报告
综合比率代表与保费收入相比的总保险成本(发生的损失加上费用)：低于100的比率表示承保利润，高于100的比率表示亏损。当考虑到保险公司从持有投保人资金(“浮存金”)中获得的投资收益时，107-112范围内的综合比率通常会产生总体盈亏平衡的结果，不包括股东提供的资金的收益。
保险业务的数学计算，用这个表格来概括，并不是很复杂。在保险业每年收入(保费)增长4%或5%的年份，承保损失肯定会增加。这并不是因为汽车事故、火灾、风暴等事故频发，也不是最近普遍通货膨胀造成的。今天，社会和司法通货膨胀是主要的罪魁祸首；进入法庭的成本更是直线上升。庭审费用的飙升，部分源于判决书的飞涨，部分源于法官和陪审团倾向于扩大保单的覆盖范围，超出保险人在制定保单时所考虑的范围。鉴于这两种趋势都没有减弱，我们继续认为，即使总体通货膨胀率可能只有2% - 4%，该行业的收入必须以每年近10%的速度增长，才能在盈利能力方面保持自己的地位。
如前所述，在1986年，该行业的保费量飙升的速度甚至超过了亏损成本。因此，该行业的承保损失大幅下降。在去年的报告中，我们预测了这种大幅改善，但也预测繁荣将是短暂的。唉，事实已经证明，第二种预测是准确的。行业保费量的增长速度已经明显放缓(从1986年第一季度的估计27.1%，到第二季度的23.5%，第三季度的21.8%，第四季度的18.7%)，我们预计1987年还会进一步放缓。的确，到第三季度，这一收益率很可能会跌破我的10%“平衡”数据。
尽管如此，1987年的承销业绩(假设没有受到重大自然灾害的拖累)将再次大幅改善，因为价格上涨是在滞后基础上计入收入的。实际上，收益方面的好消息会在价格方面的好消息之后的6到12个月出现。但收益改善的趋势可能会在1988年底或1989年初结束。此后，该行业很可能会急转直下。
保险行业的定价行为仍然与大宗商品类业务完全相同。只有在短缺条件下才能实现高利润，而这样的条件不会持续太久。当利润的阳光开始照耀时，历史悠久的保险公司会向投资者大量发行新股，以积累资本。此外，新成立的保险公司争相在新股发行市场以有利的价格出售股份(价格有利，即对推动公司发展的内部人有利，但很少对新股东有利)。这些举措保证了未来的麻烦：供给飙升，竞争汁液流动，价格下降。
有趣的是，保险公司的领导们恳求他们的同事在定价政策时表现得更“政治家”一些。“为什么，”他们问道，“我们不能从历史中吸取教训，在高峰和低谷之间保持平衡，并持续定价以获得合理的利润?”当然，他们希望的是定价能像《华尔街日报》那样，一开始价格充足，而且每年都在持续上涨。
这种对改善行为的呼吁，与内布拉斯加州一位玉米种植者要求他的全球种植伙伴以更多的政治家风度来销售他们的玉米的呼吁，有着完全相同的效果。我们需要的不是更多的政治家，而是更少的玉米。保险业在过去两年通过筹集大量资金，继续我们的比喻，极大地扩大了玉米的种植范围。由此导致的“农作物”的增加——即保险能力的扩大，将对价格和利润产生与自古以来过剩作物所产生的影响相同的影响。
我们自己的保险业务在1986年做得很好，在1987年也可能会做得很好。我们从行业状况中获益匪浅。但我们的繁荣在很大程度上要归功于所有保险业务经理迈克·戈德堡的努力和能力。
我们的综合比率(在法定基础上，不包括结构性和解和金融再保险)从1985年的111下降到1986年的103。此外，我们的保费增长也非常惊人：虽然没有最终数据，但我相信在过去两年里，我们是全国百强保险公司中增长最快的公司。确实，我们的部分增长来自于我们与消防员基金(Fireman’s Fund)签订的大额配额份额合同，这在去年的报告中有描述，在查理在54页的信中也有更新。但即使把那个合同的保费排除在计算之外，我们的增长可能还是排在第一位的。
有趣的是，在1985年之前的几年里，我们是增长最慢的大型保险公司。事实上，我们缩水了——未来我们还会时不时地这么做。我们交易量的大幅波动并不意味着我们在保险市场上来来去去。事实上，我们是保险市场最坚定的参与者，随时准备以我们认为合适的价格承保各种高限额险种。相反，我们保单数量的波动是由其他保险公司“今日有，明日无”的行为引起的。当大多数保险公司因为资金不足或害怕损失而“倒闭”时，被保险人就会涌向我们，发现我们已经准备好做生意了。但是，当大批保险公司“来了”，并大幅降价，远远低于预期成本时，许多客户自然会离开我们，以便利用我们的竞争对手提供的暂时优惠。
我们对价格的坚定态度对消费者没有任何影响：在我们几乎没有什么生意的时候，他却被价格诱人的保险产品狂轰乱地轰炸。这对我们的员工也没有影响：当我们通常盈利的保险业务经历周期性放缓时，我们不会裁员。这种不裁员的做法符合我们的自身利益。那些担心大量裁员会伴随保费量的大幅减少的员工，会在任何情况下(大多数情况下)产生大量业务。
National Indemnity传统业务的发展趋势——通过总代理承销商业汽车和一般责任险保单——表明，其他保险公司在一段时间内变得多么谨慎，现在又多么勇敢。1984年最后一个季度，NICO的月平均业务量为500万美元，与它经营了好几年的水平相当。到1986年第一季度，月销量攀升至3500万美元左右。最近几个月，销量开始急剧下降。目前月销量约为2000万美元，随着新的竞争对手浮出水面，价格下调，销量还将继续下滑。具有讽刺意味的是，某些主要新竞争对手的经理正是几年前使我们的老竞争对手保险公司破产的经理。通过国家授权的担保基金，我们必须支付这些经理未支付的部分损失，而现在我们发现他们用一个新名字经营着同样的业务。这就是战争。
我们称之为“大风险”的业务在1986年大幅扩张，并且在未来对我们很重要。在这项业务中，我们定期承保的保单年保费为100万至300万美元，甚至更高。这一业务在数量和盈利能力上必然是高度波动的，但当价格合适时，我们的一流资本地位和承保巨额净额的意愿使我们成为市场上非常强大的力量。另一方面，我们的结构化结算业务几乎处于休眠状态，因为目前的价格对我们来说毫无意义。
我们保险集团1986年的损失准备金发展情况在第46页有记载。这些数字显示了我们1985年底负债的错误数额，一年的结算和进一步的评估显示。正如你所看到的，我去年告诉你的关于我们亏损负债的情况与事实相去甚远——这导致了连续三年的错误。如果适用于匹诺曹的生理规则也适用于我，我的鼻子现在会吸引人群。
当保险公司的高管们迟迟才建立起适当的储备时，他们通常会说“储备加强”，这个词听起来相当高贵。他们几乎让人觉得，他们是在本已稳固的资产负债表上增加额外的力量。事实并非如此：相反，这个词是“纠正之前的谎言”(尽管是无意的谎言)的委婉说法。
我们在1986年底做了特别的努力，准确地进行保险储备。但是，我们在1985年底也做了同样的努力。只有时间才能证明我们是否最终成功地正确估计了我们的保险负债。
尽管我们在储备和行业的商品经济学方面遇到了困难，但我们期望我们的保险业务既能增长，又能赚大钱——但进展将明显不规律，不时会出现重大的令人不快的意外。这是一个危险的行业，谨慎的态度是必要的。我们必须听从伍迪·艾伦(Woody Allen)的话：“虽然羔羊可以和狮子一起躺下，但羔羊不应该指望能睡上很长时间。”
在我们的保险业务中，我们在态度上有优势，在资金上有优势，在人员上我们正在发展优势。此外，我认为我们在投资从投保人基金开发的浮存金方面有一些长期优势。业务的性质表明，我们将需要所有这些优势，以促进繁荣。
* * *
GEICO公司，由伯克希尔持有41%的股份，在1986年表现出色。纵观整个行业，个人线的承保经验并没有像商业线那样有很大的提升。但几乎只承保个人险线的GEICO，综合比例提高到96.9，保费量增长了16%。GEICO也继续回购自己的股份，年底流通股比年初减少了5.5%。我们在GEICO的溢价量中所占份额超过5亿美元，接近三年前的两倍。GEICO的业务纪录是保险世界上最好的之一，确实比伯克希尔自己的纪录好得多。
GEICO成功的最重要因素是极低的运营成本，这使该公司从数百家提供汽车保险的竞争对手中脱颖而出。1986年，GEICO的承保费用和损失调整费用合计仅为保费的23.5%。很多大公司的百分比比这高了15个百分点。即使是像好事达(Allstate)和州立农场(State Farm)这样的大型直营承保商，其成本也明显高于GEICO。
GEICO与其竞争对手之间的成本差异，就像是一条护城河，保护着一座价值不菲、备受追捧的商业城堡。没有人比GEICO董事长比尔·斯奈德(Bill Snyder)更了解这个围绕城堡的护城河概念了。他通过进一步压低成本，不断拓宽护城河，从而捍卫和加强经济特权。从1985年到1986年，GEICO的总费用比率从24.1%下降到之前提到的23.5%，在比尔的领导下，这个比率几乎肯定会进一步下降。如果是这样的话——如果GEICO能保持其服务和承保标准——公司的未来确实会是辉煌的。
GEICO火箭的第二阶段是由副董事长卢·辛普森(Lou Simpson)推动的，他从1979年底开始管理该公司的投资。的确，对我这个负责伯克希尔投资的人来说，记录Lou simpson在GEICO的表现有点尴尬。只是我拥有伯克希尔的控股权，我才有足够的安全感给大家提供以下数据，对比GEICO和标准普尔500的股票投资组合的整体回报：
这些不仅是了不起的数字，而且同样重要的是，它们是以正确的方式取得的。卢一直在投资被低估的普通股，这些股票单独来看，不太可能给他带来永久性损失，而整体来看，这些股票接近于零风险。
总而言之，GEICO是一个由杰出经理人经营的杰出企业。我们很幸运能与他们联系在一起。
有价证券
在1986年，我们的保险公司购买了大约7亿美元的免税债券，大多数期限为8至12年。你可能会认为，这一承诺表明人们对这类债券有相当大的热情。不幸的是，事实并非如此：这些债券充其量只是平庸的投资。在我们购买债券的时候，它们似乎是最不受欢迎的选择，现在看来也是如此。(目前我既不喜欢股票也不喜欢债券，我发现自己与梅·韦斯特(Mae West)截然相反，她宣称：“我只喜欢两种男人——国外的和国内的。”)
我们必须在我们的保险公司持有有价证券，这是必然的，当资金流入时，我们只有五个方向可选择：(1)长期普通股投资；(2)长期固定收益证券；(三)中期固定收益证券；(4)短期现金等价物；(5)短期套利交易。
普通股当然是最好玩的。当条件合适的时候，也就是说，当拥有良好经济特征和良好管理的公司以远低于内在商业价值的价格出售股票时，股票有时会带来巨大的成功。但我们目前没有发现任何股票接近我们的标准。这种说法无法转化为对股市的预测：我们不知道——也从来没有过——市场在近期或中期的未来是会上涨、下跌，还是横盘。
然而，我们所知道的是，恐惧和贪婪这两种超级传染性疾病的偶尔爆发，将永远发生在投资界。这些流行病爆发的时间是不可预测的。由此产生的市场失常，无论是持续时间还是程度，都同样不可预测。因此，我们从不试图预测这两种疾病的到来或离开。我们的目标更为适度：我们只是在别人贪婪的时候尝试恐惧，在别人恐惧的时候才贪婪。
正如本文所写，华尔街几乎看不到什么恐惧。取而代之的是欢欣鼓舞——为什么不呢?还有什么比参与牛市更令人兴奋的呢?在牛市中，企业所有者的回报与企业本身的缓慢业绩完全分离。然而，不幸的是，股票不可能永远跑赢企业。
事实上，由于他们承担了沉重的交易和投资管理成本，从整体和长期来看，股东的表现必然逊于他们所拥有的公司。如果总的来说，美国企业每年的净资产收益率约为12%，那么投资者最终的收益肯定会显著减少。牛市可以模糊数学规律，但不能废除它们。
我们保险公司开放的第二类投资是长期债券。除非在非常特殊的情况下，如我们1984年报告中讨论的华盛顿公共电力供应系统#1、#2和#3问题，否则我们不太可能对这些投资感兴趣。(截至年底，我们拥有的WPPSS问题摊销成本为2.18亿美元，市场价值为3.1亿美元，每年为我们支付3170万美元的免税收入。)我们对长期债券的厌恶，与我们对未来10年通胀率将大幅上升的担忧有关。随着时间的推移，我们的货币走势将由我们的立法者的行为决定。这种关系对货币稳定构成持续的威胁，对长期债券的持有者也构成相应的威胁。
我们继续定期在套利领域投入资金。不过，不像大多数套利者，每年都要买几十只证券，我们只买几只。我们把自己限制在已经公开宣布的大型交易上，不押注未来。因此，我们的潜在利润往往很小；但是，运气好的话，我们的失望也会很少。
我们的年终投资组合如下所示，其中包括一个套利承诺，李尔-西格勒。我们的资产负债表还包括一笔1.45亿美元的应收账款，这是联合利华欠我们的钱(几天后支付了)，当时联合利华正在收购我们的另一套套利资产chesebring - pond。套利是替代国库券作为资金短期停放场所的一种选择——一种将潜在的更高回报与更高风险结合在一起的选择。迄今为止，我们投入套利的资金的回报率比我们将这些资金投入美国国债的回报率高出许多倍。尽管如此，一次糟糕的经历可能会显著改变我们的记分卡。
我们目前还将中期免税债券视为短期美国国债的替代选择，尽管这需要一些紧张。购买这些债券，如果我们在它们到期前很长一段时间就抛售其中的许多债券(这似乎是可能的)，我们将面临重大损失的风险。然而，我们认为，这种风险不仅仅是平衡的，首先，这些证券目前可实现的税后回报比短期国库券高得多，其次，销售将产生整体利润而不是亏损的可能性更大。在考虑到亏损的可能性并考虑到所有税收影响后，我们对更高总回报的预期是相对接近的，很可能是错误的。然而，即使我们以相当大的损失出售我们的债券，我们最终也可能获得比我们通过反复滚动国库券所实现的更高的税后回报。
无论如何，你应该知道，考虑到目前的市场水平，我们对目前持有的股票和债券的预期都非常温和。对我们来说，可能发生的最好的事情是，在市场上，我们会选择以巨大的损失出售我们持有的许多债券，以重新配置资金，投资于价值好得多的股票，那时股票价值极有可能存在。如果高利率出现，我所说的债券损失就会发生；同样的利率对普通股的打压可能会远远超过对中期债券的打压。
下图显示的是1986年年底可流通股票的净持有量。所有市值超过2500万美元的持仓均列在清单上，其中不包括Wesco Financial Corp.和Nebraska Furniture Mart的少数股权权益。
我们应该注意到，我们预计将永久保留我们的三个主要持股，Capital Cities/ABC, Inc.， GEICO Corporation和Washington Post。即使这些证券的价格明显过高，我们也不会预期出售它们，就像如果有人给我们的报价远高于我们认为这些业务的价值，我们也不会出售喜诗或布法罗晚间新闻一样。
在一个活动已成为日常事务的企业世界里，这种态度可能显得过时。现代经理人会提到他的“投资组合”——这意味着只要根据华尔街的偏好、经营条件或新的企业“概念”来决定重组，所有的企业都有可能进行重组。(然而，重组的定义很狭窄：它只延伸到抛售违规企业，而不是抛弃最初收购这些企业的管理人员和董事。“恨罪恶，爱罪人”这一神学在《财富》500强中就像在救世军中一样流行。)
投资经理们甚至更加多动：相比之下，他们在交易时段的行为让旋转的苦行僧显得镇定。的确，“机构投资者”一词正在成为一种自相矛盾的说法，被称为矛盾修辞法，堪比“巨型虾”、“女士泥浆摔跤手”和“廉价律师”。
尽管人们对投资活动的热情席卷了美国商界和金融界，但我们仍将坚持我们的“至死方休”政策。这是查理和我唯一满意的政策，它产生了不错的结果，它让我们的经理和我们的投资者在经营他们的业务时不受干扰。
NHP, Inc
去年，我们以2370万美元的价格收购了NHP, Inc.约50%的股权。NHP, Inc.是多户租赁住房的开发商、辛迪加、所有者和管理者。如果所有已获授权的高管股票期权都被授予并行使，我们的股权权益将下降至略高于45%。
NHP, Inc.拥有一个非常不寻常的谱系。1967年，约翰逊总统任命了一个由商界和民间领袖组成的委员会，由埃德加·凯泽(Edgar Kaiser)领导，研究如何为中低收入租户增加多户住房的供应。该委员会的某些成员随后成立并推动了两个商业实体来促进这一目标。这两家公司现在都归NHP, Inc.所有，其中一家公司的运作遵循不同寻常的基本规则：其三名董事必须由总统任命，并得到参议院的建议和同意，而且法律还要求它向总统提交一份年度报告。
超过 260 家大公司出于公共服务理念而非利润的动机，向这两个原始实体投资了 4200 万美元，这两个实体迅速开始通过合作伙伴关系开发政府补贴的出租物业。典型的合伙制企业只拥有一处房产，资金主要来自无追索权的抵押贷款。每个合伙企业的大部分股权资金都是由一群有限合伙人提供的，他们主要是被投资带来的巨额税收减免吸引来的。NHP作为普通合伙人，还购买了每个合伙企业的一小部分股权。
当然，政府的住房政策发生了变化，NHP也必然扩大了其业务范围，将租金按市场价格收取的非补贴公寓纳入其中。此外，NHP的一家子公司还在华盛顿特区地区建造独栋住宅，每年实现收入约5000万美元。
NHP目前管理着约500处合伙地产，分布在40个州、哥伦比亚特区和波多黎各，其中包括约8万套住房单元。这些房产的成本超过了25亿美元，它们都得到了良好的维护。NHP直接管理约55000套住房单元，并监督其余部分的管理。该公司每年的管理收入约为1600万美元，而且还在不断增长。
除了在每个合伙企业成立时购买的股权权益外，NHP还拥有各种剩余权益，这些权益在财产被处置并分配给有限合伙人时开始发挥作用。NHP许多“深度补贴”房产的剩余权益不太可能有多大价值。但某些其他房产的剩余可能相当有价值，尤其是在通货膨胀加剧的情况下。
1986年的《税改法案》(Tax Reform Act)禁止了以税收为导向的个人财团经营。总的来说，NHP目前正试图在质量和规模(通常为200至500套)的非补贴租赁物业中发展股权头寸或重大剩余权益。在这类项目中，NHP通常会与一个或多个大型机构投资者或贷款机构合作。NHP将继续寻求开发中低收入公寓住房的方法，但除非政府改变政策，否则不太可能取得成功。
除了我们自己，NHP的大股东是Weyerhauser(其股权约为25%)和由NHP首席执行官罗德·海勒(Rod Heller)领导的管理集团。大约有60家大公司也继续持有小额权益，不超过2%。
税收
1986年的税收改革法案以不同的重要方式影响着我们各种各样的企业。尽管我们发现该法案有很多值得赞扬的地方，但对伯克希尔的净财务影响是负面的：我们的商业价值增长速度在新法律下可能至少比在旧法律下慢一些。对我们股东的净影响甚至更负面：每股业务价值每增加1美元，假设该增加伴随着伯克希尔股票市值的同等美元收益，将为我们的股东产生72美分的税后收益，而不是旧法律下产生的80美分。当然，这个结果反映了个人资本利得的最高税率从20%提高到了28%。
以下是影响伯克希尔的主要税收变化：
o企业普通收入的税率计划从1986年的46%下降到1988年的34%。这一变化显然对我们产生了积极的影响——它也对我们三个主要投资当中的两个——Capital Cities/ABC和华盛顿邮报公司——产生了显著的积极影响。
我之所以这么说，是因为多年来，关于谁真正缴纳公司税的问题一直存在很多模糊的、往往带有党派色彩的评论——企业还是他们的客户。当然，这种论调通常是针对增税，而非减税。那些反对提高公司税率的人经常争辩说，公司实际上不缴纳向他们征收的任何税，而是充当一种经济渠道，把所有的税收转嫁给消费者。根据这些支持者的说法，任何企业税的增加只会导致更高的价格，对公司来说，这抵消了增加的税收。采取了这种立场后，“管道”理论的支持者肯定也会得出这样的结论：对公司减税非但不会提高利润，反而会流入市场，导致消费者的价格相应下降。
相反，另一些人则认为，企业不仅缴纳对它们征收的税，而且还要吸收这些税。这一派认为，消费者不会受到公司税率变化的影响。
究竟会发生什么？?当公司利率下调时，伯克希尔、华盛顿邮报、Cap Cities等公司自己是在吸收收益，还是这些公司以更低价格的形式把收益传递给客户?这对于投资者和管理者，以及政策制定者来说，都是一个重要的问题。
我们的结论是，在某些情况下，降低公司税的好处完全或几乎完全落在公司及其股东身上，而在其他情况下，这些好处完全或几乎全部传递给了客户。决定结果的是公司业务特许经营的力度，以及该特许经营的盈利能力是否受到监管。
比如，当特许经营实力较强，税后利润受到相对精确的监管时，就像电力公用事业一样，企业税率的变化很大程度上反映在价格上，而不是利润上。减税的时候，价格通常会在短时间内降低。当税收增加时，价格也会上涨，尽管往往没有那么迅速。
类似的结果也发生在第二个领域——价格竞争行业，该行业的公司通常以非常弱的特许经营经营。在这类行业中，自由市场以一种延迟的、不规律的、但总体上有效的方式“调节”税后利润。实际上，市场在处理具有价格竞争力的行业时所起的作用，与公用事业委员会处理电力公用事业时的作用大致相同。因此，在这些行业中，税收变化最终对价格的影响大于对利润的影响。
然而，对于那些不受监管却拥有强大特许经营权的企业，情况就不一样了：企业及其股东就是减税的主要受益者。这些公司受益于减税，就像电力公司如果没有监管机构压低价格一样。
我们的许多企业，包括我们全部拥有的企业和部分拥有的企业，都拥有这种特许经营权。因此，为他们减税的大部分钱都进了我们的口袋，而不是进了顾客的口袋。虽然说这是不明智的，但不可能否认。如果你不这么认为，想一下你所在地区最有能力的脑外科医生或律师。既然个人所得税的最高税率从50%降到了28%，你真的指望这位专家(当地在他或她的专业领域的“特许经营权持有者”)的费用会降低吗?
我们得出的结论是，较低的税率使我们的一些经营企业和投资者受益，您对此感到高兴，但我们的另一个信念却大大削弱了您的喜悦：原定于1988年的税率，无论是个人还是公司，在我们看来都是完全不现实的。这些税率很可能会给华盛顿带来一个财政问题，而这个问题将被证明与物价稳定不相容。因此，我们相信，最终——比如说在5年内——提高税率或提高通胀率几乎肯定会成为现实。如果两者都出现，我们不会感到惊讶。
o自1987年起，企业资本利得税税率已从28%提高到34%。这一变化将对伯克希尔产生重要的负面影响，因为我们预计未来的大部分商业价值收益，就像过去一样，来自资本收益。例如，我们持有的三家主要投资公司——Cap Cities、GEICO和华盛顿邮报——在年底时市值超过17亿美元，接近伯克希尔总净值的75%，但它们却只给我们带来了约900万美元的年收入。相反，这三家公司都保留了很高比例的收益，我们预计这些收益最终会给我们带来资本收益。
新法律提高了未来所有已实现收益的比率，包括法律颁布前存在的未实现收益。截至年底，我们的股权投资中有12亿美元这样的未实现收益。新法律对我们资产负债表的影响将被推迟，因为GAAP规则规定，适用于未实现收益的递延所得税负债应按去年的28%税率而不是目前的34%税率进行申报。这一规定预计将很快改变。一旦改变，大约7300万美元将从我们的公认会计准则(GAAP)净值中消失，并被计入递延税账户。
o根据新法律，保险公司收到的股息和利息收入将被课以更重的税。首先，所有公司从其他国内公司获得的股息将被征收20%的税，而旧法律规定为15%。其次，对仅适用于财产类/意外事故类公司的剩余80%进行了调整：如果支付股息的股票是在1986年8月7日之后购买的，那么剩余的15%将被征税。第三个变化同样只适用于财险/意外险公司，与免税债券有关：1986年8月7日以后保险公司购买的债券利息将只免税85%。
后两项变化非常重要。这意味着我们未来几年从投资中获得的收入将明显低于旧法律下的情况。我的最佳猜测是，仅这些变化最终就会使我们的保险业务的盈利能力比我们之前的预期至少降低10%。
o新税法还实质性地改变了财险/意外险公司的纳税时间。一项新规定要求我们在纳税申报单中贴现损失准备金，这一改变将减少扣除，增加应纳税收入。另一项将在六年内逐步实施的规定，要求我们将未赚得的保费准备金的20%纳入应纳税收入。
这两项规定都没有改变我们提交给您的报告中的年度应纳税额，但每项规定都大大加快了付款进度。也就是说，以前延期缴纳的税款现在将变成前端税款，这一变化将显著降低我们业务的盈利能力。我们可以打个比方：如果在你21岁时，你被要求立即为你一生中应得的所有收入缴税，那么你一生的财富和遗产都将只是你死后才需要缴纳的所有收入税那种情况下的一小部分。
细心的读者可能会发现我们所说的不一致。早些时候，在讨论价格竞争行业的公司时，我们认为增税或减税对这些公司的影响相对较小，但主要是传递给他们的客户。但现在我们说，增税将影响伯克希尔的财产/意外险公司的利润，即使他们在一个价格竞争激烈的行业中运营。
这个行业可能是我们一般规则的一个例外的原因是，不是所有的主要保险公司都将使用相同的税收方程。存在重要差异的原因有以下几点：新的替代性最低税将对一些公司产生实质性影响，但对其他公司没有影响；某些主要保险公司有巨大的亏损结转，这将在很大程度上使他们的收入至少在几年内免受重大税收的影响；而一些大型保险公司的业绩将被纳入拥有非保险业务的公司的综合收益中。这些不同的条件将在财产/意外险行业产生差异很大的边际税率。然而，在大多数其他具有价格竞争力的行业(如铝业、汽车和百货公司)，情况就不是这样了，在这些行业中，主要参与者通常要应对类似的税收方程。
财产业/意外险公司缺乏一个通用的税收计算方法，这意味着该行业增加的税收可能不会像在典型的价格竞争行业那样转嫁到消费者身上。换句话说，保险公司自己将承担大部分新的税收负担。
o对这些负担的部分抵消是在1987年1月1日发生的“重新开始”调整，当时我们在1986年12月31日的损失准备金数字为税务目的被转换为新要求的折扣基础。(然而，在我们给你们的报告中，准备金将保持在与过去完全相同的基础上——未贴现，除非是结构性结算等特殊情况。)“重新开始”的净效应是给我们带来了双重扣减：我们将在1987年和未来几年获得税收减免，因为我们的一部分已发生但未支付的保险损失已经在1986年和更早年份作为成本被完全扣减。
由这一变化产生的净资产增加还没有反映在我们的财务报表中。相反，根据目前的公认会计准则(可能会改变)，收益将流入收益表，并因此在未来几年通过降低税费的方式流入净资产。我们预计，重新开始调整带来的总收益将在3000万至4000万美元之间。然而，应该指出的是，这是一次性的好处，而其他与保险相关的税收变化的负面影响不仅是持续的，而且在重要的方面，随着时间的推移，将变得更加严重。
o通用公用事业原则已被新税法废除。这意味着在1987年及以后将对公司清算征收双重税，一个在公司层面，另一个在股东层面。在过去，公司层面的税是可以避免的，例如，如果伯克希尔被清算——这是肯定不会的——根据新的法律，股东将从我们的财产的销售中得到的远远少于他们将在过去出售的财产，假设每次出售相同的价格。虽然在我们的案例中，这种结果只是理论上的，但法律的改变将对许多公司产生重大影响。因此，它也会影响我们对未来投资的评估。例如，生产石油和天然气的企业、选定的媒体公司、房地产公司等可能希望出售。它们的股东能够实现的价值很可能会因为通用公用事业原则的废除而大幅降低——尽管这些公司的运营经济根本不会发生不利的变化。我的印象是，这项法律上的重要变化还没有被投资者或管理者完全理解。
我们报告的这一部分比我所希望的更长、更复杂。但法律上的变化是多方面的，也是重要的，尤其是对财产/意外事故保险公司而言。正如我所指出的，新法律将损害伯克希尔的业绩，但负面影响是不可能精确量化的。
杂项
去年我们买了一架公司专机。你听到的关于这类飞机的说法是正确的：在我们这种不需要去偏远地方旅行的地方，它们非常昂贵，是一种奢侈品。而且，飞机不仅运营成本高，光是观赏成本也很高。一架1500万美元的新飞机，税前资本成本加上折旧，每年大概要花300万美元。在我们自己的飞机上，用85万美元买的二手飞机，这样的成本每年接近20万美元。
不幸的是，你们的董事长在认识到这些数字后，过去曾对公司专机发表过一些相当过激的言论。因此，在我们购买飞机之前，我被迫进入了伽利略模式。我迅速体验到了必要的“反启示”，现在的旅行比过去容易得多，也昂贵得多。伯克希尔是否能从这架飞机上获得物有所值的投资是一个悬而未决的问题，但我将努力实现一些商业上的成功，我可以(无论多么可疑)归因于它。恐怕本·富兰克林(Ben Franklin)知道我的底牌。他说：“做一个通情达理的人是多么方便的一件事啊，因为它能让一个人为他想做的每件事找到理由。”
约97%的合格股份参与了伯克希尔1986年的股东指定捐款计划。通过该计划获得的捐款为400万美元，接受捐款的为1934家慈善机构。我们敦促新股东阅读第58页和第59页关于股东指定捐款计划的描述。如果您希望参与未来的项目，我们强烈敦促您立即确保您的股份以实际所有者的名义登记，而不是以“街道”名称或被提名人的名字登记。未在1987年9月30日这样登记的股份将不符合1987年计划的资格。
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去年有近450人参加了我们的股东大会，比前年增加了约250人(十年前约有12人)。我希望你能参加5月19日在奥马哈举行的股东大会。查理和我喜欢回答与所有者有关的问题，我可以向你保证，我们的股东会提出很多好的问题。完成这些问题可能需要相当长的时间——去年我们有大约65个问题，所以一旦你自己的问题得到回答，你就可以自由离开了。去年，会议结束后，一位来自新泽西的股东和一位来自纽约的股东去了家具市场，每人从b女士那里购买了一块价值5000美元的东方地毯(准确地说，他们在其他地方购买的地毯可能要花1万美元，但他们被收取了大约5000美元)。B女士很高兴——但不满意——她会在今年的会议结束后到店里找你。除非我们的股东人数超过去年的纪录，否则我就有麻烦了。所以帮我(也帮你自己)个忙，去见她吧。沃伦·e·巴菲特1987年2月27日
董事会主席附录采购价格会计调整和“现金流”谬论首先是一个小测验：以下是1986年两家公司的简要收益报表。哪一项业务更有价值?
你可能已经猜到了，公司O和N是同一家公司——Scott Fetzer。在“O”(表示“老”)一栏中，我们已经展示了如果我们没有收购这家公司，该公司1986年的GAAP收益会是什么样子；在“N”(表示“新”)栏中，我们展示了伯克希尔实际报告的斯科特·费策尔的GAAP收益。
应该强调的是，这两栏描述的是相同的经济学——即同样的销售、工资、税收等。而且两家“公司”为业主产生的现金数额相同。只是会计核算不同。
那么，哲学家们，哪一栏代表真理呢?经理和投资者应该关注哪组数据?
在我们解决这些问题之前，让我们看看是什么造成了O和N之间的差距。我们将在某些方面简化我们的讨论，但这种简化不应该在分析或结论中产生任何不准确。
O和N之间的差异之所以产生，是因为我们为斯科特·费策尔支付的金额与其声明的净资产不同。在公认会计准则下，这种差异——这种溢价或折扣——必须通过“购买价格调整”来解释。在Scott Fetzer的案例中，我们花了3.15亿美元收购其账面上的1.724亿美元净资产。因此，我们支付了1.426亿美元的溢价。
核算所支付的溢价的第一步是将流动资产的账面价值调整为当前价值。在实际操作中，这一要求通常不会影响应收账款，因为应收账款通常是按现值计提的，但经常会影响存货。由于有2290万美元的后进先出准备金和其他会计上的复杂情况，Scott Fetzer的存货账户是按现值折让3730万美元入账的。所以，在我们的第一个会计操作中，我们使用了1.426亿美元的溢价中的3730万美元来增加存货的账面价值。
假设流动资产调整后剩余的溢价，下一步就是将固定资产调整为流动价值。在我们的案例中，这种调整还需要一些与递延税相关的会计技巧。由于这已经被宣传为一个简化的讨论，我将跳过细节，给你一个底线：6800万美元增加到固定资产，1300万美元从递延税负债中消除。在做了这个8100万美元的调整后，我们还剩下2430万美元的溢价需要分配。
如果我们的情况需要这样做，接下来就需要两个步骤：将商誉以外的无形资产调整为当前公允价值，以及将负债重报为当前公允价值，这一要求通常只会影响长期债务和无资金准备的养老金负债。然而，在Scott Fetzer的案例中，这两个步骤都不是必要的。
在记录了所有资产和负债的公允市值后，我们需要做的最终会计调整是将剩余溢价转让给商誉(技术上称为“成本超过收购净资产公允价值的部分”)。这部分剩余金额为2430万美元。因此，斯科特费策尔在收购前的资产负债表(总结如下O栏)，被收购后变成了N栏的资产负债表。按实际价值计算，两份资产负债表描绘的资产和负债是相同的——但是，正如你所看到的，某些数字有很大的不同。
N 列中较高的资产负债表数字产生了前面提供的损益表 N 列中显示的较低收入数字。这是资产预估和某些预估资产必须折旧或摊销的结果。资产数字越高，对收益的年度折旧或摊销费用就必须越高。由于资产负债表冲高而流入利润表的费用在之前显示的利润表中进行了编号：
497.9万美元为非现金库存成本，主要是由于Scott Fetzer在1986年期间对存货进行的削减；这类费用在未来的年份往往很少或根本不存在。
因固定资产冲销而增加的折旧为5,05.4万美元；大约这个数额的费用可能会每年收取，持续12年。
商誉摊销59.5万美元;由于我们的购买是在1月6日进行的，因此，1986年的数字只适用于一年的98%，因此，这项费用将在39年的时间里每年支付一次，金额略大一些。
998,000美元的递延税把戏，我无法简单解释(甚至可能无法简单解释)；大约这个数额的费用，可能会在接下来的12年里每年收取。
重要的是要明白，这些总计1160万美元的新产生的会计成本中没有一个是可以扣除所得税的。“新”Scott Fetzer和“旧”Scott Fetzer支付的税完全一样，尽管两家实体的公认会计准则(GAAP)收益相差很大。而且，就营业利润而言，未来也是如此。然而，如果Scott Fetzer出售旗下的一项业务(这种可能性不大)，“旧”和“新”公司的税收后果可能会大不相同。
到1986年底，“旧”和“新”斯科特·费策尔的净资产差值已经从1.426亿美元减少到1.3100亿美元，这是通过计入新实体盈利的额外1160万美元来实现的。随着时间的推移，类似的收益费用将导致大部分溢价消失，两家公司的资产负债表将趋同。然而，在新的资产负债表上建立的较高的土地价值和大部分较高的库存价值将保持不变，除非土地被处理掉或库存水平进一步降低。
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所有这一切对业主意味着什么?伯克希尔的股东是买了一家1986年赚了4020万美元的企业，还是买了一家赚了2860万美元的企业?这1160万美元的新支出对我们来说是真正的经济成本吗?投资者应该为O公司的股票支付比N公司更多的钱吗?而且，如果一家公司的价值是给定收益的数倍，那么斯科特·费策尔(Scott Fetzer)在我们买入前一天的价值是否会远远高于第二天的价值?
如果我们仔细思考这些问题，我们就能对所谓的“所有者收益”有一些见解。这些代表(a)报告的收益加上(b)折旧、损耗、摊销和某些其他非现金费用，如公司N的项目(1)和(4)减去(c)工厂和设备等的资本化支出的平均年度金额，该企业需要充分保持其长期竞争地位和单位数量。(如果企业需要额外的流动资金来维持其竞争地位和单位体积，增量也应包括在(c)中。但是，如果单位体积不变，遵循后进先出库存法的业务通常不需要额外的营运资金。)
我们的业主-收益方程不能得出公认会计准则提供的具有欺骗性的精确数字，因为(c)必须是一个猜测——有时很难做出。尽管存在这个问题，但我们认为，无论是对购买股票的投资者，还是对购买整个企业的经理人，与估值目的相关的是所有者收益数据，而不是GAAP数据。我们同意凯恩斯的观点：“我宁愿模糊地正确，也不愿完全错误。”
我们概述的方法为O公司和N公司带来了相同的“所有者收益”，这意味着估值也相同，就像常识告诉你应该是这样的情况。之所以会得出这样的结果，是因为(a)和(b)的和在O和N两列中是相同的，而且(c)在两种情况下也必然是相同的。而作为所有者和管理者的查理和我，认为Scott Fetzer的所有者收入的正确数字是多少?在目前的情况下，我们认为(c)非常接近“老”公司(b)的(830万美元)，远低于“新”公司(b)的(1990万美元)。因此，我们认为O栏的报告收益远比N栏的收益更好地描述了所有者的收益。换句话说，我们认为Scott Fetzer的所有者收入比我们报告的GAAP数据要大得多。
这显然是一种令人愉快的状态。但这种计算通常不会带来如此令人愉快的消息。大多数经理可能会承认，从长远来看，他们需要在业务上花费比(b)更多的钱，只是为了在单位销量和竞争地位方面保持自己的地位。当这种必要性存在时——也就是说，当(c)超过(b)时——GAAP收益会夸大所有者收益。通常这种夸大是巨大的。近年来，石油行业提供了一个明显的例子来说明这一现象。如果大多数主要的石油公司每年只花费(b)，他们将保证他们的实际上是收缩的。
所有这些都表明了华尔街报告中经常列出的“现金流”数字的荒谬。这些数字通常包括(a) + (b)，但没有减去(c)。大多数投资银行家的销售手册也有这类欺骗性的介绍。这意味着，所提供的业务是商业上的金字塔——永远是最先进的，永远不需要更换、改进或翻新。事实上，如果所有的美国公司都通过我们主要的投资银行家同时出售——如果描述它们的销售小册子是可信的——政府对国家工厂和设备支出的预测将不得不削减90%。
“现金流”确实可以作为某种效用的简写，用于描述某些房地产企业或其他企业，这些企业最初投入巨大，但之后投入很少。如果一家公司的唯一持股是一座桥或一个寿命极长的天然气田，那就是一个例子。但是，“现金流”在制造业、零售业、采掘业和公用事业等行业中是没有意义的，因为对它们来说，(c)总是很重要的。可以肯定的是，这类企业在某一年可能能够推迟资本支出。但在5年或10年的时间里，他们必须进行投资，否则企业就会衰落。
那么，为什么“现金流”数字在今天如此流行呢?作为回答，我们承认自己的愤世嫉俗：我们相信，这些数字经常被企业和证券的营销人员用来为不正当的行为辩护(从而卖掉本应卖不出去的东西)。当(a)——也就是公认会计准则(GAAP)收益——本身不足以偿还垃圾债券的债务或为愚蠢的股价辩护时，销售人员专注于(a) + (b)是多么方便。但你不应该只加(b)而不减(c)：尽管牙医正确地宣称，如果你忽视你的牙齿，它们就会消失，但对(c)来说，情况并非如此。如果公司或投资者认为企业的偿债能力或股权估值可以用(a)和(b)的总和来衡量，而忽略(c)，那就会有一定的麻烦。
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综上所述：在Scott Fetzer和我们的其他企业的情况下，我们认为(b)基于历史成本基础-即扣除无形资产摊销和其他购买价格调整后，其金额与(c)相当接近。(当然，这两项不完全相同。例如，在喜诗，我们每年的资本化支出超过折旧50万到100万美元，仅仅是为了保持竞争力。)我们对这一点深信不疑，这就是我们在第8页的表格中分别列出摊销和其他收购价格调整项目的原因，也是我们查看个别企业财报的原因，它们的收益比公认会计准则(GAAP)的数据更接近所有者收益。
对某些人来说，质疑公认会计准则的数据似乎是不虔诚的。毕竟，如果会计师不能告诉我们企业的“真相”，我们为什么要付钱给他们呢?但会计师的工作是记录，而不是评估。评估的工作落到了投资者和管理者的肩上。
当然，会计数字是商业语言，因此对任何评估企业价值和跟踪其进展的人都有极大的帮助。如果没有这些数字，查理和我就会迷失方向：它们始终是我们评估自己和他人企业的起点。然而，管理人员和企业所有者需要记住，会计只是商业思维的一种辅助手段，而不是它的替代品。
