锦江酒店（600754.SH）是龙一，华住集团（01179.HK）是龙二；一个称霸多年，一个迎头追赶。酒店行业是疫情受损最大的行业之一，锦江酒店却在今年的7月26日创下股价新高，这充分说明我大A市场提前反应的能力。在新冠肺炎毒力越来越弱的情况下，酒店将是我们布局疫情后时代的主要行业，本文将全面对比分析锦江酒店和华住集团。
行业发展及空间
（一）上半年行业情况
国内：
2022年上半年国内酒店集团深受多点散发、持续反复的疫情影响，旅游人次和旅游消费等数据指标均创新低，业内公司营收和净利润不同程度呈现缩减态势。2022上半年，星级饭店总营收为484.63亿元，同比下降24.71%；平均房价为299.33元，同比下降9.46%；平均出租率为34.42%，同比下降19.45%，呈现显著萎缩态势。
从国内酒店集团资产和现金流量来看，资产负债率均值为82.69%，资产负债率在40-60%之间较为合适的健康状态，与本年1季度相比，国内酒店集团资产负债率大幅扩大，说明整体经营较为困难。
国际：
2022上半年国际酒店集团营收同比均值为61.14%，净利润同比均值为433.54%；2021年上半年国外疫情呈现爆发态势，同比均下降10%左右，2021年二季度到2022年上半年国际酒店集团开始适应并走向恢复。
2022年上半年国际酒店集团资产和现金流量来看，资产负债率均值为64.11%，相比于1季度，负债程度趋低；说明海外酒店行业盈率先复苏。
（二）中国酒店行业现状及空间
截至2022年1月1日，全国酒店业设施25.2万家（2021年27.9万家，减少2.7万家，同比减少近10%）；客房总数1346.9万间（2021年1532.6万间，减少185.7万间，同比减少约12%），平均客房规模约53间。全国共计2147个连锁酒店品牌（2021年为2668个，减少521个，同比减少19.5%）；连锁客房数是472万间（2021年469万间），非连锁客房数是875万间（非连锁客房1063.6万间，减少188.6万间，同比减少17.7%）；酒店连锁化率为35%，非连锁化率占65%，酒店品牌化的空间仍较大，发达国家酒店品牌连锁化率可达60%以上。
其中经济型(二星级及以下）酒店连锁化率占25%，中档 (三星级）酒店连锁化率占40%，高档（四星级）酒店连锁化率占32%，豪华 (五星级）酒店连锁化率占53%。因此，
豪华型以下的酒店连锁化率都还有较大的提升空间。
随着居民收入水平的提升，消费升级带动了中高端酒店的发展，成为连锁酒店集团重点布局的方向。
从城市来看，一线城市酒店的连锁化率达到49.6%，省会及副省级城市酒店连锁化率达到41%，其他城市酒店连锁化率为29.9%。因此，
三四五线及县级市等下沉市场还有较大空间。
核心逻辑
酒店行业是典型的传统行业，其商业模式也相对简单，收入来源一般都是通过租赁或自有物业自营酒店或者收取加盟费用，通常后者占80%以上。投资酒店行业的核心逻辑有三：一是宏观经济和出行环境，比如经济衰退和疫情的影响；二是RevPAR（每间可供租出客房产生的平均实际营业收入）、新开店增长、中高端酒店占比、入住率和平均房价是否有持续提升；三是酒店的运营效率如何。
（一）宏观经济和出行环境
大家经常说不要跟趋势做对，酒店行业跟宏观经济密切相关，跟出行环境更是如此。2020年新冠肺炎以来，酒店业的发展就无时无刻不受疫情影响，2021年疫情好转，立马回血；2022年上半年疫情反复，防控政策导致的不确定性，导致出行环境极为糟糕，酒店行业出现大面积亏损。因此，预判疫情及防控措施，是我们投资酒店的最重要因素，没有之一。
那接下来会如何发展呢？最近世界卫生组织总干事谭德塞表示：新冠肺炎疫情的结束“近在眼前”，世界现在处于战胜疫情的最佳时机，世卫组织呼吁各国继续坚持抗击疫情。我个人抛出一个大胆的预判：明年管控措施会逐步放松，对酒店的冲击将会大大缓解。理由何在？此处不详述。
（二）核心指标对比
1、平均房价、平均入住率和RevPAR
平均房价：
两家公司在2021年都超过了2019年，2022年上半年，华住平均房价有所回落，锦江基本持平，锦江酒店的平均房价基本接近于华住（2019年约10%的差距），说明锦江酒店中高端酒店占比不断提升带来了平均房价的提升。就这一指标而言，现在两家基本持平。
平均入住率：
可以明显看到，酒店的入住率从2019年起持续在下滑，绝对数约下降20%，说明疫情对酒店的影响仍然未得到有效恢复。华住的入住率显著高于锦江，长期以来高出10%左右，反映出华住出色的经营能力。
RevPAR：
平均可出租客房收入=平均房价乘以入住率，是酒店业非常重要的一个指标，从下图看出，疫情影响下，酒店行业的RevPAR都出现了显著下滑，跟2019年相比，今年上半年约下滑30%。比较华住和锦江，华住的创收能力更为出色，RevPAR常年超出锦江约30%。
综上所述，
反映酒店行业的几个重要指标——平均房价、入住率、RevPAR，华住都占据了明显的优势。
只有在平均房价这一块，锦江通过不断提升中高档酒店的比例，开始与华住持平，如果这一趋势得以延续，有望缩小RevPAR的差距。
2、签约/开业、中高端酒店数和净增新开店
从下图可以看出，锦江酒店在开业酒店数方面一直稳居国内酒店行业龙头，截至2022年6月30日签约酒店数达到15778家，相比2019年，多出2720家，同期华住为10412家。开业酒店数，锦江酒店截至2022年6月30日为10975家，相比2019年多出2461家，同期华住为8176家。中高端酒店占比方面，两家都在上升，但锦江酒店一直领先于华住，截至2022年6月30日锦江中高端酒店占比达到54%，华住为40%。主要原因是华住加大了下沉市场的开拓力度，因此其中高端占比同比2021年下滑了4个百分点（2021年为44%）。
我们再比较净增新开店数据，双方这几年都在加速扩张，交替领先。2019-2020年，华住的净增新开店高于锦江，但这两年则逐步放慢了速度，今年上半年基本持平。比较得知，
从酒店数量来看，锦江的龙头地位稳如泰山，如果疫情放缓，其恢复的弹性可能更大。
3、有效会员数量及直销
华住、锦江都相继升级自有在线预订App和微信小程序，MAU持续提升，直销模式深化，并通过拓展多元化分销渠道引流，助力直销渠道获取更多高频率、高粘性的商旅客户。因此，有效会员数量成为关键的指标。华住毫无疑问走在了行业的前列，直销战略最为坚定，无论从会员数量还是直销占比来说都远超锦江。
酒店集团对OTA（如通过携程等）依赖性下降明显，议价力不断提高，
锦江自有渠道营收占比约51%，2021年华住约75%的间夜预订量来自”华住会”。
OTA平台抽佣率普遍为营业额的10%-15%， 而自身CRS订房服务费仅为成交额的6%-8%，不仅降低了获客成本，避免了资金被OTA渠道无偿占用，增强了客户忠诚度，也获取了预定费用。
4、从三费看经营
锦江酒店的销售、管理和财务费用一直以来都高于华住，2019年及以前的销售费用异常高，可能是其平台返点费等计入销售费用所致，华住则计入销售成本。
当前两者已经比较接近，2022H1，锦江酒店的三费占比高出华住5%，呈现不断缩小的趋势。华住的财务费用则有上升的趋势。总体来说，华住在费用控制方面做得更为出色。
5、资产负债及现金流
在疫情反复的情况下，资产负债表是否健康，是我们必须关注的。从期末现金及现金等价物余额来看，锦江和华住都逐步下滑，目前基本持平，不到50亿元。而从资产负债率来看，华住多年来超过了80%，远高于锦江约60%，在流动比率方面，2022H1华住仅为0.61，而锦江则达到1.1
，因此华住的资产负债率比较高，偿债能力不如锦江。
而从商誉来看，锦江酒店由于前几年的大力扩张，导致其商誉一直高居不下，2022H1为108.7亿元，是华住50.7亿元的2倍多，
锦江商誉减值的风险大于华住。
（三）财务对比
1、营收/净利润/经调整EBITDA/毛利率/净利率
如下图所示，2020年华住的营收开始超过锦江，今年上半年约为锦江的1.2倍；尽管都受到疫情影响，但在净利润方面，疫情期间华住的净利润表现不如锦江，2022H1锦江略亏1.18亿，华住亏损则达到了9.8亿，远超锦江。经调整的EBITDA 数据跟净利润趋势比较一致，锦江酒店表现好于华住。毛利率和净利率也是如此，锦江酒店优于华住。如果在没有疫情的2019年，华住的净利率好于锦江。我们重点分析净利润和毛利率。
净利润方面，没有疫情的2019年，华住17.69亿高出锦江约60%，但疫情爆发的2020年迅速转亏为-21.92亿元，结合上文的净增新开店数据，华住2019年高速扩张，新开店数量更多，导致其受损更为严重。
毛利率方面，锦江2019年的毛利率异常，上文的销售费用处有所解释，即可能是平台返点费等计入销售费用，而华住则计入销售成本，因此导致锦江的毛利率高于华住。另外就是，华住的直营店占比稍高，其租赁费用一直高出锦江很多，根据2022年中报，华住的租金达到20.38亿元，高出锦江11.57亿元，这一点从两者直营店的收入占比也可以看出来，锦江的酒店客房收入占比为45.6%，华住为66%，因此相对锦江，华住更“重”一些，影响其毛利率。但总体趋势来看，两者重心都在加盟模式。
总结及估值分析
（一）总结及对比
1、疫情管控逐步放松是大势所趋，不久的将来出行有望迎来报复性反弹。
2、糟糕的市场环境下，行业加速出清，酒店数量减少约10%，有利于龙头扩大市占率。
3、平均房价、入住率、RevPAR等指标，华住都占据了明显的优势。锦江通过不断提升中高档酒店的比例，平均房价开始与华住持平。
4、两者都在加速扩张，净增新开店交替领先，锦江龙头地位稳固。
5、两者都在打造会员体系，有效会员数华住一直领先，直销占比华住大幅领先。三费占比反映华住的经营效率更高，锦江也在逐步缩小差距。
6、锦江的资产负债率比较健康，远低于华住，流动比率保持在1以上，优于华住。
7、华住的营收一直领先，2019年前净利润也更为优秀，但由于其相对更“重”，毛利率差于锦江，疫情期间净利润表现差于锦江。
（二）估值对比分析
1、静态估值对比：
我们先按照一定的标准来对比两家公司的估值
先看PS，按照最近四个季度的营收来计算，两者差别不大，从PS角度来说，半斤八两，华住略高。
再看PE，因为疫情后，净利润数据失真，拟采取两种方式来对比，一是以今天的市值/2019年的净利润，锦江酒店57倍PE比较贵。二是以2019.12.31的股价/2019年基本每股收益，发现在正常的营业年度，华住的PE几乎是锦江的2倍，反映了资本市场更为认可华住的经营效率。从PE1和PE2对比来看，锦江酒店的估值大幅提升，其股价也从2019.12.31日的28元实现了翻倍的增长，这在疫情冲击下的酒店行业实属罕见，同期华住则有10%的亏损，说明锦江酒店经营效率提升，也说明当前投资者透支了不少锦江的预期。
从EV/EBITDA和PB来看，华住都相对更贵。
因此，综合估值指标来看，锦江的估值上升比较快。但如果考虑到A股相对港股的溢价，两者的估值其实也在伯仲之间。
2、收入预测及估值
境内方面：
我们假设今年第四季度逐步放松，2023年RevPAR恢复至2019年水平，则锦江和华住2023年的RevPAR为157元和198元（2021年分别为138和172），较2021年分别增长13.8%和15.1%。另外，2022和2023继续开店，我们再假设新增开店贡献10%的营收增幅，计算得出，锦江2023年境内酒店的收入为：90.5（2021年境内收入）*（1+13.8%）*（1+10%）=113.3亿元。华住2023年境内酒店的收入为：112.31*（1+15.1%）*（1+10%）=142.2亿元。
境外方面：
锦江酒店2022 年上半年境外中端酒店RevPAR已恢复至2019年同期的 88.49%，境外经济型酒店RevPAR已恢复至2019年同期的90.31%，境外整体平均 RevPAR 已恢复至 2019 年同期的 89.62%。于 2022 年 1 至 6 月份，公司于中国大陆境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营业收入20,987万欧元（约14.7亿元，按2022.6.30汇率7.0084计算），比上年同期增长94.29%。因此，我们可以以2021年境外酒店的收入并结合2022年的增速和RevPAR恢复率来预测2023年境外酒店收入为：22.9*（1+94.29%）*1/89.62%=49.36亿元。
华住酒店2022H1营业收入为13.27亿，较2021H1的3.26亿元，同比增长307%。2019年Legacy-DH（德意志酒店）的RevPAR为67欧元，2022H1为66欧元，基本已经恢复到2019年的水平，假设2023年相对于2022年无增长，以2022年上半年的同比增速来预测DH2023年的营收为12.63*（1+307%）=51.4亿元。
因此，测算得出，锦江酒店2023年营收为113.3+49.36=162.66亿元，华住酒店2023年营收为142.2+51.4=193.6亿元。根据上文得知，当前锦江和华住的PS分别为5.6和6.1倍，考虑到当前的估值含有未来管控放松的预期，我们取5倍PS来估值，则锦江酒店2023年市值为162.66*5=813.3亿元，较当前（9.14日收盘价）市值622.7亿元，有30.6%的上升空间；华住集团2023年市值为193.6*5=968亿元，较当前（9.14日收盘价）市值792.1亿元有22.2%的上升空间（前提：人民币兑港币汇率保持不变，变化则有相应调整）。
（以上图片除特别说明外，均来自于网络）
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作者：Jacob
分类：上市公司
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