（报告出品方/分析师：
东吴证券 袁理 任逸轩
）
1. 布局稀缺天然气长输管道资产，燃气业务逐渐占据主导地位
1.1. 余热利用起家，转型聚焦燃气业务
余热利用领域起家的能源企业，逐步转型大力发展燃气业务。天壕环境成立于2007年，初创时专注于工业节能余热余压利用领域，通过合同能源管理模式实现了规模化快速扩张，成为国内以合同能源管理模式从事余热发电节能服务的领先企业。
2012年公司于深交所上市，并于2014-2016年围绕节能环保、清洁能源领域，先后并购北京华盛、华盛燃气、赛诺水务等公司，实现了余热余压发电、燃气、水处理业务三大板块协同发展。
2018年，公司进行业务转型，大力发展天然气业务：公司全资子公司“华盛燃气”与中海油全资子公司“中联公司”合资成立“中联华瑞”，公司持股49%，合资公司进行神木-安平煤层气管道工程项目（神安线）建设运营。公司在后续两年间逐步脱手大部分余热发电项目，并依托神安线的气源优势、跨省输气管道优势和终端市场开发优势大力布局燃气业务。
2021年，神安线山西—河北段已投产运行；据2021年年报披露，陕西—山西段预计2022年具备通气条件，届时神安线将实现全线贯通。
陈作涛为公司实控人，共持股20.6%。
截至2022/3/31，董事长陈作涛直接持股5.03%、通过天壕投资集团有限公司间接持股15.57%，共计持股20.6%。
公司作为上市平台，通过子公司进行业务运作，天然气业务由北京华盛、华盛燃气等进行运营；水务业务由赛诺水务等进行运营；余热利用业务通过力拓节能、天壕智慧余热等进行运营。
1.2. 燃气业务已成公司支柱产业，ROE 大幅回升
逐步剥离合同能源管理传统主业，成功转型为以天然气业务为支柱的能源企业。公司于2015 年开始转型天然气业务并且谋求模式创新，坚持布局战略性资产。2016年开始管输布局，2018年公司依托与中海油过去的长期伙伴关系以及符合国家发展要求的共同利益促成了神安线管道项目合作。
神安线管道走向由西向东，起点为陕西省神木县，途径山西省、河北省三省近二十个县（区），终点为河北省衡水市的安平县。管道总长度超过600km，设计输气能力约 50 亿方/年；公司在投资者关系活动记录中提到，加压后输气能力可达 80 亿方/年。
神安线建设分三期工程，神安线二期建成后2021年四季度山西-河北段开始通气，当年燃气供应及安装业务营收占比高达82.39%，毛利占比80.61%，燃气业务已成为公司支柱产业。
2017-2021年公司营收&归母净利呈波动上升趋势，神安线通气显著增厚公司业绩。公司2021年实现营收20.52亿元，同比增长高达21.16%。2021年全年归母净利润2.04亿元，同比增长高达265.38%。2021年收入和归母净利润主要增量来自于神安线山西-河北段建成通气后带来的燃气业务销售量大幅增长。神安线通气显著增厚了公司业绩，为公司的燃气业务打开新增长空间。
剥离部分余热发电项目，燃气业务逐渐占据主导地位。
2018年起，随着公司的产业转型、神安线的建设通气以及公司对余热发电项目的剥离，燃气供应及安装业务逐渐成为主业。2017-2021年，燃气相关业务营收占比从54.44%提升至82.39%，毛利占比从36.13%增长至80.89%，燃气业务主导地位突显。
燃气供应及安装业务分为城市燃气销售、燃气安装、其他（收取管输费、燃气具销售、工程设计咨询），燃气销售为其中的主要收入组成，2021年新增燃气安装用户10658户，燃气销售收入占总营收70%。以燃气销售为主的燃气供应及安装业务逐渐占据主导地位。
转型期间公司归母净利率降低，神安线投产后快速回升。
公司毛利率由 2017 年的 25.06%增长至 2021 年的 28.06%，总体呈小幅上升态势。归母净利率于 2019 年探底，仅为 2.61%，主要受财务费用拖累。2020 年公司开始将先前自建的山西境内神安线工程出售至中联华瑞名下， 2021 年融资规模减少、财务结构优化，归母净利率大幅提高至 9.94%。节能环保业务和水处理相关业务毛利率降低，燃气供应业务后来居上。
水处理业务毛利率在较高水平的基础上有所下降，从 2017 年的 39.61%降低至 2021 年的 31.29%，主要系膜产品主要原材料价格上涨未及时传导到销售端所致；节能环保业务毛利率从 2017 年的 30.73%下降至 2021 年的 25.34%，业务逐步剥离。
燃气业务从 2017 年的 16.64% 提高至 2021 年的 27.46%，这一提升主要系公司加强了与上游气源和下游大工业客户的沟通协调，稳定供应的同时提升了成本较低的煤层气采购量所致。预计随着 2022 年神安线三期的建设投产，燃气业务毛利率还将进一步提升。
负债率保持在 55%左右水平，2021 年 ROE 大幅提升。
2016-2017 年公司在建工程大量转固定资产后折旧大幅增长，净利润承压，同时财务费用一直较高，使得 2017~2020 年 ROE 处于较低水平。
2021 年，原本公司自建的神安线管网出售至中联华瑞，且神安线通气后毛利率提升，财务结构改善，ROE 回弹至 5.61%。
随着神安线三期陕西-山西段的建成通气，公司盈利能力将进一步提升，ROE 增长空间广阔。（报告来源：远瞻智库）
2. 稀确跨省长输管网通气在即，解决产业链痛点空间大开
2021年公司燃气业务实现大幅增长，神安线开通产生积极影响。
2021年公司实现售气量6.60亿立方米，比上年增长48.47%，2021年7月，神安线管道山西闫庄-河北鹿泉段正式通气，公司依托神安线项目的投产运营，与神安线沿线的部分工业直供客户、燃气终端运营商等签订战略合作协议或天然气购销协议，向河北区域内相关客户实现燃气销售。公司通过神安线管道，将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场，未来神安线管道输气量将快速增长，对燃气板块业绩的提升产生积极影响。
2.1. 陕晋冀天然气区域供需不平衡，管输能力为资源跨省消费痛点
陕西&山西均为天然气外输省，神安线沿线气源供给充足。2021年国内天然气总消费量 3752 亿方，总产量2052亿方，进口量1520亿方。陕西省天然气产需差为122.2亿方；山西省天然气产需差为21.3亿方，两省为国内天然气六大外输省之二，气源供给充足。
中联公司与公司合作成立中联华瑞，作为大型国有油气企业中海油全资附属公司，拥有国家煤层气对外合作专营权，拥有 27 个煤层气探矿权、4 个煤层气采矿权，面积 16,433 平方公里，约占全国煤层气矿权面积的 35%，主要分布在陕东晋西地区，具备多区块的稳定气源优势，是神安线管道项目重要气源之一。
此外，神安线管道沿线分布的中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块也可提供气源。陕西省的两大资源地，即长庆气田及延长气田也有望与公司形成气源采购合作。
河北用气紧张 LNG 挂牌价远超门站价格，神安线将带来消费弹性还原真实需求。
各省门站价有所不同，体现在运输成本、经济发展水平以及当地天然气资源禀赋等方面。门站价具体确定方法如下：
1）综合考虑中国天然气市场资源流向、消费和管道分布现状，选取上海市作为计价基准点。
2）建立计价基准点的门站价格与可替代能源价格挂钩的定价公式。
3）确定各省门站价格。各省门站价格=计价基准点门站价格-贴水（与上海价差）。影响各省贴水的主要因素有运输成本、经济发展水平以及是否为天然气主产区。
在河北用气紧张的情况下，管道天然气售价仍需参考门站价进行浮动，而市场化程度较高的河北 LNG 价格大幅上涨，相对门站价上浮 120%达到 4.05 元/方（LNG 价格参考 2022 年 6 月 29 日行情），河北用气紧张。
在此情形下，神安线通气将为华北地区带来较为平价的管道气，刺激真实天然气需求释放。
河北省天然气消费量与管容同频增长，管输能力成为资源跨省消费痛点。
2011-2021年，十年河北省天然气消费量 CAGR 20.58%，随着“煤改气”和“双碳”的持续推进，未来河北天然气需求将继续增长。从河北省历年消费量来看，在有新管道投运的当年或 次年，消费量表现出较大的同比增长。结合管网运输段的申请使用制度&以销定产，我们认为，管输能力是资源跨省消费的痛点。神安线的投运将为华北天然气消费量增长提供弹性，解决华北天然气需求瓶颈，进一步释放真实需求！
2.2. 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产
区域不平衡背后的本质：跨省管输不足。国家管网送气至河北的管线为陕京一~四线、天津 LNG 外输管道以及唐山 LNG 管道，与神安线同方向的陕京一&二&三线 2022 年 10-12 月管道剩余能力均为 0，现有管容在采暖季紧张。
途径河北的管线平均管容负荷率达81%，采暖季高达115.6%，神安线开通将有效扩充管容。
河北省相关长输管线除承担河北用气需求（223亿方/年）外，还需承担向北京、河南、辽宁、山东等省市的天然气中转需求。
经我们测算，中转需求共占用河北管容 452 亿方/年，其中北京占用 213 亿方/年，河南占用 61 亿方/年，辽宁占用 40 亿方/ 年，山东占用 139 亿方/年。
气源到河北的总管输能力为830亿方/年，因此河北现有长输管线管容负荷率达81%。根据发改委发布的《天然气管道运输价格管理办法》，在核定长输管道8%准许收益率时，选取的国家管网集团各价区管道负荷率标准为 75%，且有降低趋势，河北管容负荷率已超过该标准。
我们按照淡旺季用气比例进行测算，河北省采暖季（11~次年3月）管容负荷率高达115.6%，采暖季管容十分紧张。神安线投运将使得管容得到有效扩充。且神安线可与其他长输管线相连通，将陕晋气源进一步送至华北地区，解决北京等地用气瓶颈。在LNG价格居于高位的情形下，神安线能够为下游客户提供低价气源，助力企业真实需求释放。刺激华北地区天然气消费量增长。
神安线作为高壁垒稀缺资产，中期无竞争对手。
神安线起点为陕西省神木县，途径山西省吕梁市、忻州市、太原市、阳泉市和河北省石家庄市、衡水市三省近二十个县（区），终点为河北省衡水市的安平县。管道总长度超过 600km，设计输气能力约 50 亿立方米/年。
我们认为神安线属于高壁垒资产，主要原因为：
◼ 投资金额较大，神安线三期工程累计投资额超 50 亿元；
◼ 建设时间较长，从前期筹备到通气需要 5~6 年时间；
◼ 跨省长输项目立项及开工需要发改委审定。
通过跟踪十三五&十四五能源规划中提及的管道项目工程建设进度，我们发现：西气东输三线中段于 2021 年 9 月开工，西气东输四线于 201 年 7 月签约，其他规划管线尚未有进展。规划管线的长度均在神安线的两倍以上，预计建设周期远超神安线（5 年），结合长输管网建设对资金、审批流程的要求，我们预计中期无神安线同向管道建成。神安线稀缺性&高壁垒显现，中期无竞争对手。
2.3. 稀缺跨省长输，构筑三大盈利模式
公司与中联公司设立合资公司中联华瑞共同投资建设运营的神安线管道项目，目前山西-河北段已通气，全面贯通后，将实现上游资源与下游终端市场的无缝对接，完成从上游气源到管道输气、再到终端用户的资源闭环。
神安线连通陕西—山西—河北，上游陕西&山西省供给充足，为天然气外输省，下游河北省需求旺盛，公司通过赚取门站价差、零售价差以及管输费获得利润：
◼ 管输费：
中联华瑞（公司持股比例 49%）通过神安线将天然气进行跨省运输，收取管输费。按照国家长输管网 8%的收益率核定规则，神安线天然气管输费用单价 0.195 元/方，我们预计从陕西/山西运输天然气至河北，联营公司收入可达 0.195 元/方，为公司贡献稳定收益。
◼ 门站价为基准的区域价差：
公司从上游气田参考当地门站价采购天然气，通过神安线输送至下游，参考当地门站价销售给大型燃气集团，交付管输费后，赚取陕西/山西—河北天然气门站价差，按照发改委披露的各省市天然气基础门站价格，我们预计从陕西/山西运输天然气至河北，门站价差可达 0.62/0.07 元。
◼ 零售价差：
公司凭借特许经营权，从上游供应商采购天然气，通过神安线按照用户需求将天然气输送并销售给当地工业企业客户，交付管输费后，赚取零售价-门站价差。
按照下游非居民天然气价格 3.81 元/方计算，我们预计从陕西/山西运输天然气至河北，单方价差可达 2.59/2.04 元。
公司主要大工业客户为当地大型氧化铝工业客户，其经营情况稳定，燃气需求量大，采购金额占比可达 40%，与公司稳定合作。
3. 盈利预测
基于以上分析，我们预测：
1）燃气供应及安装业务：神安线陕西-山西段 2022 年完成物理连接，2023 年开始通陕气，2022~2024 年神安线通气量分别为 7.8/15.0/21.6 亿方；
2）膜产品销售业务：由于原材料价格上涨，毛利继续承压，毛利率降至 30%并保持在这一水平；
3）节能环保业务：保持现有运营项目数量，发电量和毛利率保持稳定。
公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源，将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量&毛利率齐升。
我们预计2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元，同比100%/77%/36%，EPS为 0.46/0.82/1.11元，对应PE24/14/10倍。（估值日期2022/6/30）。我们认为跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显。
4. 风险提示
1）神安线建设进度不及预期：
根据公司披露的2021年年报，神安线管道（陕西-山西段）2022年具备通气条件。如因疫情或其他突发状况，施工进度放缓，通气进度将不达预期。
2）中联煤层气气量释放不及预期：
目前神安线上游气源主要来自中联煤的煤层气，而煤层气生产需要一定时间，存在气量释放不达预期的可能。
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